交运行业航空序列深度研究5：03年非典后航空复盘.pdf

本篇报告主要观点

•非典（疫情）后经济发展活力不同。03-04年，一方面02年中国还在人口红利期、PC互联网的发展初期以及中国加入WTO

的初期，另一方面非典持续时间较短，非典后的经济增长中枢甚至高于非典前；由于新冠疫情持续时间较长，以固定资

产投资为例，疫情及疫情后增速中枢低于疫情前，最终23-24年GDP增长中枢低于疫情前。

•不同的经济发展活力，导致非典（疫情）后航空出行需求恢复的速度不同。03年航空出行需求受到明显影响的只有4-6

月，7月开始恢复，8月增速基本恢复至正常水平；疫情后恢复速度较慢，19-24年航空客运周转量（RPK）复合增速仅2%，

低于17-19年增长中枢。

•飞机利用率与客座率提升是非典后航司盈利恢复的主导因子。非典前，航空客运行业处于飞机较低利用率、低客座率的

状态。由于非典持续时间较短，03年飞机引进并没有受到影响（03年增速甚至高于02年）。非典结束后，飞机日平均利

用率的提升增加了额外的供给。由于这个阶段行业客座率还在较低水平，因此04年客公里收益同比略降（东航为例），

飞机利用率与客座率提升推动航司盈利恢复。

•我们判断未来航司盈利恢复最有可能的主导因子是票价（取决于经济发展预期）：疫情前，航空处于飞机较高利用率、

高客座率的状态。由于疫情持续时间较长，飞机引进受到明显影响（以三大航为例）。尽管疫情后航空需求恢复的较慢，

但24年飞机利用率、正班客座率均已恢复到较高水平。

•投资建议：我们认为经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调

飞机的引进计划（增强行业供给端逻辑）。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业

绩弹性。受益公司包括中国国航（H/A）、南方航空（H/A）、中国东航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中

国民航信息网络等。

•风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。

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目录

contents

01宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度

02航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升

03股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度

04复盘总结：对当下航空市场的启示

05投资建议及风险提示

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1宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度

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1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长

•第一，劳动人口是经济增长重要要素之一，15-64岁总人口增长与城镇化率提升共同推动此阶段劳动总人口增长：

•①以15-64岁总人口为例，03、04年分别同比增长0.7%、1.3%，均快于02年的同比增速（0.5%）。

•②城市化率提升推动城镇就业人口更快的增长，03、04年城镇就业人口分别同比增长4.3%、4.1%。基于城镇更好的基

础设施，我们认为城镇就业人员具备更高的生产效率。

图表：01-05年15-64岁人口及同期城镇化率变化趋势图表：01-05年15-64岁人口及城镇就业人员数量同比增速变化趋势（%）

95000.044.0%5.0%

94000.043.0%43.0%4.5%