华润燃气聚焦燃气核心资产，红利逻辑愈发稳固.docxVIP

华润燃气：全国城燃旗舰现金流显著改善 5

全国城燃旗舰布局优质城燃终端 5

现金流显著转好派息政策稳定 6

股价走出灰犀牛阴影估值或更加聚焦城燃主业 8

城燃：区域布局奠定售气潜力盈利能力有望提升 10

重点布局一二线城市产业聚集奠定售气潜力 10

多因素支撑毛差修复气源灵活协调助力成本管控 11

双综业务空间广阔加速扩张打造新增长点 14

盈利预测与评级 16

风险提示 18

图表1：公司城燃项目分布（截至2024H1） 5

图表2：各全国性城燃公司零售气量市场占有率 5

图表3：公司2018-2024H1营业收入及增速（亿港元） 6

图表4：公司2018-2024H1归母净利润及增速（亿港元） 6

图表5：公司2018-2024H1营收结构 6

图表6：公司2018-2024H1税前利润结构 6

图表7：2018-2024H1五大城燃资产负债率对比 7

图表8：公司2008-2024H1现金流情况（亿港元） 7

图表9：公司每股股利（港元/股）及股利支付率 8

图表10：2018-2023年五大城燃分红率对比 8

图表11：公司2010年至今股价走势（港元） 9

图表12：我国房地产开工面积及增速（亿平方米） 9

图表13：海外天然气价格（美元/MMBtu） 9

图表14：各城燃公司单个项目零售气量对比（万方/个） 10

图表15：公司2018-2024H1售气量结构 11

图表16：公司售气量增速与全国天然气消费量增速对比 11

图表17：公司毛差及分类型平均售价（元/立方米） 12

图表18：2018-2024H1五大城燃毛差（元/立方米） 12

图表19：公司经营区内顺价情况(元/立方米)（截至2024年底） 12

图表20：如东LNG接收站股权结构 14

图表21：公司项目、天然气主干管线和LNG接收站分布（截至2024H1） 14

图表22：公司综合服务营收、税前利润及占比（亿港元） 15

图表23：公司综合能源业务营收及毛利（亿港元） 15

图表24：公司厨电燃热、保险代理业务市场占有率 15

图表25：公司安居业务户均收入（元/户） 15

图表26：公司综合能源各业务介绍 16

图表27：成熟期燃气公司香港中华煤气股息率及息差 17

图表28：可比公司估值表 17

华润燃气：全国城燃旗舰现金流显著改善

全国城燃旗舰布局优质城燃终端

全国性城市燃气运营商，背靠华润集团，市占率位居行业首位。公司大股东为我国最大的多元化央企集团之一华润集团，华润集团2004年进军城燃业务，2007年将燃气业务从华润石化分离，正式成立华润燃气。华润燃气2008年在香港联交所主板上市，截至2024年6月底，华润集团直接及间接合计持有公司61.46%股份。

历经多年自建及收购，截至2024年6月底公司旗下城燃项目达276个，其中包括15

个省会城市及76个地级市。公司零售气量从2008年上市之初的13.71亿立方米提升至2023年387.84亿立方米。零售气量口径下，公司市占率长期居国内第一，2023年达到9.83%。

图表1：公司城燃项目分布（截至2024H1） 图表2：各全国性城燃公司零售气量市场占有率

公司官网，华源证券研究所。注：本图片仅为示意图，并非完整的中国地图。

各公司官网，iFind，华源证券研究所

公司业务可分为燃气销售、燃气接驳、综合服务、设计及建设服务和加气站业务五个分部。在行业发展初期，为促进燃气管网投资，政策面设置了利润率较高的接驳机制，接驳利

润成为多数城燃企业的主要业绩来源；此后，随着用气人口覆盖率提升、管网负荷率爬坡，售气规模持续增长，售气利润才逐渐成为盈利主体。

回顾公司业绩历史，2008~2023年公司归母净利润由2.97亿港元增至52.24亿港元，年均复合增速达到21.06%。2023年公司实现重庆燃气及厦门华润燃气并表，产生一次性收益共计10.8亿港元。2024年上半年公司实现归母净利润34.57亿港元，同比小幅下降，剔除2023年同期非经常性损益影响后同比增长21.2%。盈利结构亦遵循行业规律：

燃气销售：除2022年受上游燃气成本暴涨影响外，近年来售气规模提升驱动运营业务利润占比稳步增加，燃气销售税前利润占比达到2023/2024H1的56.15%/69.81%。

接驳：2009-2014年接驳税前利润占比维持在50%以上，此后逐步下滑，2021年后受房地产