居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”.docx

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、实体部门才是主导非银机构存款的主要原因 7

二、实体部门对非银机构的融出能否持续 8

三、居民存款搬家限制了央行宽松的空间 10

四、上述叙事下对资本市场的影响 11

图表目录

图表1 我国金融机构的拆分 7

图表2 非银机构存款主导权益市场成交金额 7

图表3 2024年非银机构从银行体系融资转负 7

图表4 非银机构新增存款来源 8

图表5 非银机构：从实体和银行体系融入资金 8

图表6 非银机构与实体部门之间的交互 8

图表7 资金信托余额（万亿） 8

图表8 居民金融投资支出占收入比重 9

图表9 居民新增存款/可支配收入 9

图表10 政府债占比越高，商业银行净息差越低 9

图表11 居民存款/GDP比值屡创新高 9

图表12 居民各项支出/居民可支配收入 10

图表13 房地产住宅新开工与期房销售 10

图表14 企业居民存款剪刀差与PMI 11

图表15 居民存款对流动性的影响 11

图表16 2024年，银行资产增速回落 11

图表17 2024年，非银机构从银行体系融资转负 11

图表18 银行减少向非银投放期间，小盘股难较大盘股跑出超额收益 12

图表19 2024年，非金融企业新增存款转负 12

图表20 企业现金流领先PPI同比 12

图表21 债市资产荒（红线向下代表资产荒）的叙事提防反向扰动的可能 13

宏观研究通常关注央行和存款类公司（商业银行和政策性银行等），而忽略了其他金融机构的研究。根据中国人民银行发布的《金融机构编码》规范，本文我们重点跟踪金融机构中非货币当局、监管当局以及银行存款类金融机构以外的其他金融机构，我们将其定义为“非银行业存款类金融机构”，简称“非银机构”。

图表1我国金融机构的拆分

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2013年以来，非银机构的存款增长规模，大致决定了权益市场的成交金额规模。2024年以来，非银机构存款增长规模大幅抬升，这似乎对应了权益市场交易量“急涨”的走势，但另一方面，我们从银行体系的资金融出来看，过去一年（2024年2月~2025年1月），银行向非银机构融出资金规模（图3）却是历史罕见的负增长态势。

银行体系为什么减少了向非银机构的融出？这会不会影响后续权益市场成交量的规模？银行体系减少融出的行为反映了央行什么样的态度？这些问题是本篇报告尝试回答的问题。

图表2 非银机构存款主导权益市场成交金额 图表3 2024年非银机构从银行体系融资转负

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一、实体部门才是主导非银机构存款的主要原因

站在非银机构的视角来看，非银机构的资金流入可以分为两部分，一部分是非银机构从银行体系的融入资金，另一部分是非银机构从实体部门（居民和企业）的净融入资金（用实体部门向非银机构的融出-非银机构向实体部门的融出资金）。因此，我们用非银机构的新增存款规模与银行体系对非银机构融出资金作差，可以得到实体部门向非银机构的净融出资金。

从数据来看，过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。这一宏观情境

在2006年以来，仅在2007年、2018年~2022年3月末持续出现过。

图表4 非银机构新增存款来源 图表5 非银机构：从实体和银行体系融入资金

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实体部门为什么能主导非银机构存款的增长呢？我们进一步拆分来看，非银机构从实体部门净融资可以拆分为非银向实体部门投放资金和非银从实体部门融入资金。非银部门向实体部门投放资金可以通过社融拆分得到，即用社融新增规模剔除银行体系向企业部门、居民部门、政府部门投放的资金。

数据观察来看，2024年实体部门加大了对非银机构的资金融出，与此同时，非银机构向实体部门投放的资金规模并未明显增长。结合信托资金投向余额来看，2024年信托业对实体部门（工商企业，房地产，基础产业）投放余额与2023年基本持平。

结合上述分析来看，实体主导非银机构存款主要原因在于实体部门加大了向非银机构的投放。

图表6 非银机构与实体部门之间的交互 图表7 资金信托余额（万亿）

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二、实体部门对非银机构的融出能否持续

实体部门的存款搬家，或主要体现为居民行为的变化。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024年居民金融投资占收入比重明显提升。

当下居民金融投资占收入比重提升或有两方面原因，一方面是随着疫后经济复苏以及存款利率的持续回落，居民开