固定收益点评：利率还能上探吗？.docx

近期债市持续出现调整，截至2月28日，10年期国债利率上行至1.72%，相比2月6日上行11.9BP。市场担忧后续债市进一步调整，突破本轮利率高点，

我们复盘了2021年以来债市调整行情，对此进行分析。

1、债市调整行情复盘

图1：2021年以来债市调整行情

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2021年1-3月：以资金面收紧开始，1月MLF减量续作、央行公开市场净回笼资金，资金面持续紧张。同时股市行情较为火热，白酒等板块大涨，也压制债市表现。另外，2月进出口数据、通胀、社融数据表现强劲，两会上公布的财政赤字率仍维持在3%以上，债市持续调整。

2021年9-10月：9月开始资金面持续收敛，资金利率不断上行，引起债市调整。

10月6日中美在瑞士苏黎世举行会晤，释放关系缓和信号，债市继续调整。加之宽货币预期落空，9月新增再贷款额度、宽信用担忧升温，带动利率调整。

2022年5月底-7月初：疫情明显好转，6月初北京大面积解封、上海复工，债市交易经济复苏逻辑，出现一定调整。6月底疫情防控措施放松，境外隔离标准降低，加之6月地产销售数据回暖，基本面修复预期强，另外，跨季扰动下资金面收敛，债市继续调整。

2022年8-10月初：8月中旬资金面边际收敛引发债市调整，政策加码、偏向稳增长，8月国务院常务会议提出新增3000亿元政策性开发性金融工具额度，9月PMI升至扩张区间，经济基本面好转，债市收益率上行。

2022年10月底-2023年1月底：10月底资金面开始收紧，跨月后资金面也没有明显转松，带动债市利率上行。11月地产三支箭出台，对地产进行信贷支持、发债支持、股权融资支持。同时疫情管控措施进行优化，引发债市深度调整。后续理财赎回潮出现，引发负反馈效应，债市进一步调整。

2023年8-11月：8月下旬开始，稳地产政策陆续出台，认房不认贷、部分地区

限购和限售政策取消、房贷利率和首付比例下调，同时8月经济数据好于预期，基本面改善，债市利率随之上行。国庆节后，特殊再融资债大量发行，资金面收敛，又推动债市进一步调整。

2024年4月底、2024年8月初：央行多次监管喊话，提示中长期利率下行过快的风险，受此影响，债市利率快速上行。

2024年9月底：政策出现转向，9月24日，国新办发布会上央行宣布降准降息、降低存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股票市场稳定发展，稳增长态度明显，债市进行调整。9月26日政治局会议召开，提出“促进房地产市场止跌回稳、加大财政政策逆周期调节力度”，释放财政加力信号，引发债市大幅调整。

图2：债市调整时长与幅度对比

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2、调整行情中，债市有何规律？

、监管压力有多大？

2024年二季度以来，央行多次监管和喊话，提示中长期利率下行过快的风险。

债市受此影响出现调整，如2024年4月底、2024年8月初，不过，若监管仅喊话，并未采取其他措施，则主要影响债市情绪，调整时间通常较短（图2）。

、债市二次冲高，会突破前期高点吗？

债市调整持续时间较长时，利率可能出现“二次冲高”，比如2021年1-3月、

2022年10月底-2023年1月底、2023年8-11月。

但第二轮调整时，往往难以突破前一轮高点，上述三个时段中，仅在2022年

10月底-2023年1月底这一个时期中，二轮冲高突破了前期的高点。而究竟“二次冲高”能否突破前期高点？我们认为可以从以下几个维度来看：

①基本面因素

2022年后，经济往往处于“强预期、弱现实”的博弈中，政策加码带来强修复预期，但基本面实际复苏程度有限，此时债市容易“先上后下”，利率调整的幅度有限，如2022年8-10月、2023年8-11月。

图3：2022年后，地产成交面积整体下行 图4：2022年后，二手房挂牌价指数同比下行

、注：部分极值数据未显示

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如果债市出现大幅调整，需要市场对经济向上预期一致，而这往往由政策转向带来。比较典型的时期如2022年底（疫情政策放松）、2024年9月底（财政加力），不过，由于基本面修复需要时间，短期内很难看到地产、消费有明显改善，因此上述两个时段中，调整行情并没有持续下去。

②机构行为

机构是否有大规模赎回，也是债市调整的关键性因素。在债市持续调整过程中，空头止损离场，配置盘进场，对利率形成有力支撑。这种情况下，不会发生赎回潮，二次调整就难以突破前期高点，比如2021年1-3月、2023年8-11月。

图5：2021年1-3月配置盘买债情况 图6：2023年8-11