25年两会中的三个信用债密码.pdfVIP

核心观点

信用事件

今年两会中提到的化债政策稍倾向于发展，之后城投债融资或小幅上升。25年政府工作报告提到“坚持在发展中化债、在化债中发展”，和24

年政府工作报告提到的“统筹化债与发展”较为类似，但是今年对发展的重视更多，例如提到支持退重点省份以打开新的投资空间。

科技主题债或将迎来统一规则，发行主体范围将扩宽，发行规模有望上升。央行推出债市科技板，一方面可能意味着现存各类科技主题债将统

一规则，另一方面可能意味着科技主题债将获得更大的支持力度。后续金融机构发行的科技主题债或会贡献更多增量。

特别国债注资大行有利于减少大行发行二永债的需求，明年中央可能还会安排特别国债为大行注资。今年的这批5000亿元特别国债，可能会优

先支持交行、邮储和农行，以将其核心一级资本充足率提升到大行平均水平。

市场回顾

信用债利率均上行，信用利差基本走阔，期限利差基本走阔。中高等级城投产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约12BP、14BP和18BP,中高等级

银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约8BP、17BP和18BP。

主要行业利差均走阔，走阔最多的是城投(11.1bp)。

各省城投利差均走阔，近两周有1个城投非标逾期。

策略展望

建议关注中高等级短债的机会。近期公布的PMI数据环比上行且进入扩张区间，与此同时银行间资金利率维持高位，央行讲话又降低了市场对

降息的预期，因此近两周债市利率上行较多。信用债利率上行更多，使得信用利差多数走阔。目前信用利差水平仍低于24年12月高点，且前期

无风险利率上行较多，因此后续信用债还有补跌的压力。信用利差重新压缩可能还需要资金面配合，或信用利差又回到24年12月高点附近。目

前我们更推荐分位数较高的中高等级短久期债，待入场机会到时再拉久期。

风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2

信信信信用事件用用用事事事件件件：：：年年年两会中两两两会会会中中中的的的的三个三三三个个个信信信信用债用用用债债债密密密密码码码码

两会释放了减少城投融资限制的政策信号

城投

今年化债政策稍倾向于发展，后续城投债融资或小幅上升。25年政府工作报告提到“坚持在发展中化债、在化

债中发展”，和24年政府工作报告提到的“统筹化债与发展”较为类似，但是今年对发展的重视更多，例如提到

支持退重点省份以打开新的投资空间，因此相对而言今年稍倾向于发展。央行还提到融资平台数量已经压降约

40%，略超预期，也有利于减少城投融资限制。据ifind，今年1-2月城投债净融资979亿元，同比上升449亿元，

而地方产业国企净融资同比仅上升49亿元，说明今年1-2月城投债融资有一定好转。假设今年1-2月城投债净融资

占比为20-24年的中位数，那么今年全年城投债净融资将达到4980亿元，比24年上升5939亿元。

3月6日，央行行长在答记者问中称将会同证监会等部门推出债市科技板

科技科技主题债或将迎来统一规则，发行主体范围将扩宽，发行规模有望上升。2016年债券监管部门就推出了科技

主题债。目前的科技主题债全由非金融企业发行，具体包括发改委推出的战略性新兴产业企业债和双创孵化企业

债，证监会推出的创业创新公司债和科技创新公司债，交易商协会推出的科创票据。央行推出债市科技板，一方

面可能意味着现存各类科技主题债将统一规则，另一方面可能意味着科技主题债将获得更大的支持力度。根据央

行表态，后续的科技主题债将由三类机构发行：银行券商等持牌金融机构、科技领域非金融企业和私募股权投资

机构。私募股权投资机构的债务融资需求较低，因此后续的科技主题债将主要由前两类发行人发行。随着金融机

构开始发行科技主题债，科技领域非金融企业发债获得更大的支持，后续科技主题债发行规模有望上升。

政府工作报告提出今年将安排5000亿元特别国债为大行注资

金融

特别国债注资大行有利于减少大行发行二永债的需求，明年中央可能还会安排特别国债为大行注资。24年9月金

监总局就提到计划安排特别国债给大行注资，因此今年政