碳排放权期货定价模型.pdf

碳碳排排放放权权期期货货定定价价模模型型的的理理论论框框架架与与实实证证研研究究

一一、、碳碳排排放放权权期期货货市市场场概概述述

碳排放权期货作为应对气变化的核心金融工具，其定价机制直接关系到碳交易市场的运行效率。自《京都议定书》确立总

量控制与交易（Cap-and-Trade）机制以来，全球已形成欧盟（EUETS）、中国（全国碳市场）等主要交易体系。期货合约

通过价格发现功能，为控排企业提供风险管理工具，同时引导低碳技术投资方向。碳排放权的商品属性与金融属性兼具，其价

值来源于环境容量的稀缺性，这使得定价模型需要兼顾政策约束和市场动态的双重特征。

二二、、定定价价核核心心影影响响因因素素解解析析

1.政政策策驱驱动动因因素素

政府设定的总量控制目标决定市场配额总供给，减排路线图调整（如欧盟Fitfor55计划）会引发远期价格曲线重构。免费配

额分配比例直接影响市场流通量，历史数据表明，当免费配额比例下降10%，期货溢价率平均上升1.8个百分点。履约周期效

应显著，欧盟市场数据显示，每年4月交割日前3个月，近月合约波动率较年度均值高出35%。

2.能能源源市市场场联联动动机机制制

化石能源价格通过边际减排成本曲线影响碳价。燃煤发电的碳排放强度（约820gCO2/Wh）显著高于天然气发电（约370g

CO2/Wh），当天然气价格上涨触发燃料转换阈值时，碳期货价格对能源价格变动的弹性系数可达0.45。电力市场竞价机制

中，碳成本通过机组排序直接影响电价形成，形成价格传导闭环。

3.微微观观市市场场结结构构特特征征

市场参与者的异质性导致非对称价格反应。电力企业持仓占比超过60%时，期货价格对库存变动的敏感性提高2.3倍。金融机

构参与度提升（如2021年欧盟市场占比达25%）加剧跨市场风险传染，碳期货与原油期货的相关系数从0.12跃升至0.37。流

动性分层现象突出，主力合约成交量占总量80%以上，远月合约买卖价差可达近月合约的4倍。

三三、、经经典典定定价价模模型型的的理理论论演演进进

1.均均衡衡定定价价模模型型框框架架

Hotelling准则在碳市场中的应用需修正为包含政策风险溢价的形式：P_t=MC_t+λe^{r(T-t)}，其中边际减排成本MC_t服从均

值回归过程，政策冲击项λ服从泊松跳跃过程。当政府宣布提前淘汰煤电政策时，λ项会产生3-5个标准差的正向跳跃。存储成

本模型需考虑虚拟库存特性，持有成本C包含监测成本（约0.5欧元/吨）和折现因子调整项。

2.无无套套利利定定价价模模型型改改进进

传统成本-of-carry模型扩展为：F_t=S_te^{(r+γ-c)(T-t)}，其中便利收益γ反映配额的时间价值异变。实证研究表明，当市场预

期未来配额短缺时，γ值可转为负值，导致期货贴水幅度达现货价格的12%。引入政策调整期权价值后，定价公式需增加政策

调整期权的价值项，使得模型解释力提升19个百分点。

3.随随机机过过程程建建模模创创新新

将配额价格分解为趋势项、周期项和随机冲击项：dS/S=α(t)dt+σ(t)dW+JdN。其中均值回归系数α(t)受政策公告影响呈现阶

跃变化，当市场稳定期时α=-0.15，政策调整期升至-0.08。跳跃过程J捕捉突发政策事件，如德国弃核政策导致碳价单日跳跃

13.5%。波动率期限结构呈驼峰形态，3个月合约波动率约35%，2年期合约降至22%。

四四、、前前沿沿模模型型构构建建与与实实证证检检验验

1.多多因因子子动动态态模模型型

构建包含政策因子（F_p）、能源因子（F_e）、流动性因子（F_l）的定价方程：dS/S=β_pdF_p+β_edF_e+β_ldF_l+

ε。贝叶斯估计显示，政策因子载荷β_p在履约期前两月增加40%，能源因子β_e与煤炭价格弹性呈负相关。流动性因子β_l在

远月合约中贡献度达28%，显著高于近月合约的12%。

2.机机器器学学习习融融合合模模型型

将LSTM神经网络与GARCH模型结合，构建混合预测框架。输入层包含52维特征，涵盖政策文本情感指数、能源库存变化率

等非结构化数据。训练集（2013-2020）测试显示，混合模型在1个月预测期的MAE为2.34欧元，优于单一模型的3.17欧元。

注意力机制分析表明，配额拍卖量预测误差对价格影响的权重系数达0.41，高于常规供需指标。

3.市市场场微微观观结结构构模模型型

基于限价指令簿构建高频定价模型，考虑指令流不平衡度（OI）的影响：ΔP_t=αOI_t+βΔOI_{t-1}+