1-2月经济数据点评：经济结构的“强弱反转”？.docx

事件：1-2月，社零当月同比4%、预期4.5%、前值3.7%；固定资产投资累计同比4.1%、预期3.8%、前值3.2%；房地产开发投资累计同比-9.8%、预期-9.7%、前值-10.6%；新建商品房销售面积累计同比-5.1%、前值-12.9%；工业增加值当月同比5.9%、预期5.1%、前值6.2%。

核心观点：经济的“暗线”迎来三大超预期

社零：“以旧换新”领域消费表现偏弱，但必需品、餐饮消费改善构成支撑。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，较前值提升0.3个百分点，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，必需消费品成为增长主动力（+1.0pct至7.4%），其中粮油食品（+1.6pct至11.5%）、中西药品（+3.4pct至2.5%）走强。可选品分化：在以旧换新政策扩围刺激下，通讯器材（+12.2pct至26.2%）改善；但前期政策透支效应显现，家电（-28.4pct至10.9%）、汽车（-4.9pct至-4.4%）走弱。其他可选品中，家具、建筑装潢相对稳定，文化办公、体育娱乐用品增长较快。餐饮收入回升1.6个百分点至4.3%，服务零售额累计同比下降1.3个百分点至4.9%。

图1：社零同比增速及分项拉动

（%） 商品限额以上 商品限额以下 餐饮限额以上

餐饮限额以下

两年平均

社会消费品零售总额同比

两年平均

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

2021/2 2021/8 2022/2 2022/8 2023/2 2023/8 2024/2 2024/8 2025/2

CEIC，研究

图2：限额以上商品零售同比增速及分项拉动

（%） 必需品 汽车 石油制品 其他可选品 限额以上商品零售同比

两年平均两年平均

两年平均

两年平均

10

8

6

4

2

0

-2

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-6

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-10

-12

-14

21/2 21/8 22/2 22/8 23/2 23/8 24/2 24/8 25/2

CEIC，研究

地产方面，“严控住宅增量”的供给侧政策效果已在显现，不仅促进存量房保交付投资，也起到稳定房价的作用。1-2月房企信用融资增速明显改善10.2pct至-3%，国内贷款增速（-6.1%）仍在磨底，但自筹资金增速（-2.1%）明显改善。在此背景下，新开工面积增速低基数下却大幅下滑6.6pct至-29.6%，直接反映住建部提出“严控住宅增量”后对新项目投资的遏制作用，引导更多资金用于保交付存量房投资。在此背景下，整体地产投资增速回升3.5pct至-9.8%。同时，在新增现房供给逐步减少的背景下，70城新房、二手房价格同比分别改善0.2pct、0.3pct至-5.2%、-7.5%；需求则有所走弱，1-2月商品房销售额、销售面积增速分别下降5pct、4.6pct至-2.6%和-5.1%。

图3：商品房销售面积和金额当月同比（%） 图4：房价同比降幅继续收窄

40

20

0

-20

-40

-60

%

%

商品房销售面积当月同比

商品房销售额当月同比

201720182019202020212022202320242025

CEIC，研究

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

%

%

新建商品住宅价格指数当月同比

二手住宅价格指数当月同比

CEIC，研究

图5：房企信用融资与地产建安投资 图6：住宅竣工增速

30

20

10

0

-10

-20

-30

40

%地产建安投资当月同比

%

地产建安投资当月同比 %

房地产信用融资当月同比（右）

20

10

0

-10

-20

-30

-40

80

%住宅竣工面积当月同比

%

住宅竣工面积当月同比

住宅竣工面积累计同比

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20

0

-20

-40

-60

CEIC，研究 CEIC，研究

固定资产投资中“消费类基建”等服务业投资明显走强，设备购置再度提速，但也需要关注包含土地购置费的“其他费用”增速的大幅上升。1-2月固定投资累计同比4.1%，当月同比上升1.9pct至4.1%，剔除价格后实际增速回升2.2pct至5.2%。分结构看，2024年中以来大幅下行的服务业投资迎来强势反弹，1-2月增速回升8.3pct至6.8%，而近期促消费政策也高度关注“消费类基建”，固定投资结构或迎来强弱反转。同时，受制造业内生性更新周期尾部支撑，设备购置投资增速（+3.1pct至18%）走强，亦支撑制造业投资增速小幅回升0.6pct至9.0%。与此同时，基建投资增速（-0.9pct至9.9%）虽有所回落，但仍保持高位。更