债券研究中短债或将进入右侧，长端等待新共识凝聚.docx

目录

一、市场宽松预期修正，但央行仍可能根据后续基本面状态调整政策取向 5

二、央行2月额外投放相当于降准50BP，存单利率的高点可能已经出现 7

三、非银机构赎回压力尚未显现大规模反馈发酵的概率似乎不高 10

四、长端等待新共识凝聚中短债或将进入右侧 11

风险因素 12

图目录

图1：25城新房成交面积 5

图2：9城二手房成交面积 5

图3：螺纹钢表观需求 6

图4：石油沥青装置开工率 6

图5：汽车半钢胎开工率 6

图6：江浙织机开工率 6

图7：乘用车周度零售与批发销量同比增速 6

图8：上海出口集装箱运价指数 6

图9：2月新增人民币贷款同比少增 7

图10：2月政府债券同比多增支撑社融存量增速上升 7

图11：2月M1同比增速回落 7

图12：2月M2-M1剪刀差小幅走阔 7

图13：3月以来大行净融出与中小行反向对冲 8

图14：3月以来基金、理财和其他产品正回购余额回落 8

图15：根据央行资产负债表，2月超储率升至1.2%（单位：亿元） 8

图16：2月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模 9

图17：2月大行准备金存款显著提升 9

图18：2月M2同比增速维持在7% 9

图19：2月大行非银存款增速大幅上升 9

图20：分银行类型存单发行规模分布 10

图21：分银行类型存单净融资规模分布 10

图22：近期存单供需相对强弱指数大幅上升 10

图23：上周债券ETF规模反而有所回升 11

图24：30年国债ETF规模持续创下新高 11

图25：分机构二级净买入利率债规模 11

图26：3M存单利率-3Mshibor，领先于5Y国开债到期收益率 12

上周债券市场延续调整态势。尽管前一周末公布的2月通胀与贸易数据弱于预期，资金价格大致仍维持在1.8?附近，但债市情绪并未好转，受到3月6日央行新闻发布会后市场对于货币政策宽松预期修正，叠加国内权益市场维持强势的影响，10年国债收益率上半周持续走高，周三盘中一度达到1.88?，尽管随着利率走高配置需求逐步释放，市场情绪也有所修复，但10年期国债收益率维持在1.8-1.85?附近震荡。市场波动加大叠加资金

相对平稳，中短端品种表现相对较强，尤其是1年左右的信用利差明显压缩，存单利率也见顶回落。

尽管我们此前也提示了市场风险，但在3月6日新闻发布会后，长端利率调整的幅度仍然超过了我们的预期，

尤其是在资金面并未明显收紧，机构负债面临的赎回压力还相对可控的状态下。如果以1月初盘中10年期国债活跃券240011的低点1.58?计算，10年期国债收益率的最大上行幅度达到了30BP，这已经高于2022年末以来的任何一次调整。从历史经验上看，一般交易层面因素驱动的市场调整幅度最大也就在20BP附近，这也是我们此前认为1.8?是市场震荡区间上限的主要原因，而宏观预期变化带来的调整幅度最大也就在30BP附近，2022年末理财赎回反馈带来的调整幅度也就是在35BP。因此，上周的调整可能反映了市场在宏观层面的预期发生了松动，但是如果后续没有基本面现实的跟进，收益率继续向上的空间可能已经受限，但在市场大幅调整后关于机构行为层面的担忧也在加深，并开始担忧潜在的赎回反馈风险。那么在此背景下，债券市场后续又将如何演绎呢？

一、市场宽松预期修正，但央行仍可能根据后续基本面状态调整政策取向

我们认为触发近期市场大幅调整的重要原因是两会后央行在记者会上的表态。央行强调当前的政策状态已是支持性的，并重提坚决防范汇率超调风险以及对债市风险的提示，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎也从侧面反映央行对于总量工具的慎重，释放了偏鹰的政策信号。但我们认为，央行的表态是对1月以来资金状态的总结，并无太多增量信息。由于1-2月资金的持续收紧，市场对于Q1降准降息几乎没有预期，而在记者会后，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调，Q2降准降息的可能性仍然不能排除。

在此背景下，市场在上周出现大幅调整，反映的可能还是市场对于宏观预期的松动。我们认为长端利率在岁末年初的快速下行与中央经济工作会议上关于适度宽松的基调密切相关，尤其是“适时降准降息、保持流动性充裕”的表态使得市场对于2025年的货币宽松保持了较高的期待。但在1-2月资金持续收紧后，尤其是近期二手房成交的高频数据仍然维持高位，叠加权益市场整体延续强势，使得市场开始怀疑基本面是否存在持续修复以至于无需央行宽松的可能。

图1：25城新房成交面积 图2：9城二手房成交面积

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