信用热点聚焦系列之八：历次债市急跌全景分析与修复启示.docx

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TOC\o1-1\h\z\u2020年以来几轮债市急跌行情复盘 4

急跌期间各债券品种表现 6

风险提示 9

图表目录

图1：2020年以来国债、城投债、二级资本债收益率走势复盘（%） 4

图2：各券种广谱利率图 7

表1：2020年以来历次债市急跌复盘 5

表2：2020年以来历次急跌后的修复复盘 6

表3：不同期限等级债券调整幅度 7

表4：不同期限等级债券修复幅度 8

表5：2024年9月调整期间各类资产收益率变动日度统计 9

12020年以来几轮债市急跌行情复盘

2025年2月6日至今，债券市场又开始了一轮明显调整，3YAAA-银行二级资本债收益率已回调了49bp。2020年以来债券市场经历的六轮较大的回调行情，债市急跌主要因素主要包括经济复苏预期、货币政策转向、权益市场扰动及资金面收紧等，而修复原因通常与

央行流动性支持、监管政策及市场情绪回暖等有关。

复盘多轮调整的演绎过程，监管政策和资金面往往是较大的调整结束触发因素。例如2020年5月由股债强弱切换引发的赎回潮，监管采取应对措施，投放MLF维稳资金面，保障市场流动性充裕；2022年底的理财赎回冲击，央行降准及召集银行开会。

2020年以来的市场大幅调整，均以政策转向为先导，以货币宽松预期不再+基本面好转预期为重要因素，再以做多惯性被完全纠正为后验。

本轮市场急跌，叠加了前期资金面收紧+央行释放政策意图+两会释放积极信号导致风险偏好扰动+前期过度宽松预期扭转+前期过度悲观预期扭转+连续两年多的“每调买机”惯性扭转等一系列因素，带来的市场调整幅度很大。

我们认为，本轮调整结束的可能触发因素有以下几点：1）降准信号释放、资金面趋于宽松；2）风险冲击：如债市负反馈、权益市场大跌、外部关税扰动等；3）市场配置性价比凸显。当市场调整到一定点位，前期超跌后，部分机构逢低吸纳，推动收益率震荡下行，债

市逐步修复。

图1：2020年以来国债、城投债、二级资本债收益率走势复盘（%）

，注：统计时间截至2025年3月11日

表1：2020年以来历次债市急跌复盘

持续时间

大跌核心影响因素

10Y国债调整幅度

3YAAA-二

级资本债调整幅度

2020.5.7-11.25

基本面改善：5月国内公共卫生事件初步控制，经济加速回复，基本面改善预期确立；

股债强弱切换：股市热度高涨，市场风险偏好切换带来了固收类基金的赎回，居民理财和债基资金向股市转移，债市加速下跌。

永煤事件：导致市场出现更大幅度负反馈

64bp

158bp

2022.2.28-3.11

外部因素：美联储加息周期开启，美债收益率大幅上行；

宽信用预期：稳增长下宽信用预期加强，地产债风险加速暴露；

“固收+”理财赎回潮：股市下跌，“固收+”产品赎回潮。

2bp 24bp

132bp

132bp

22bp

流动性冲击：11月国务院联防联控机制公布优化防疫政策二十条措施，防疫

政策优化叠加地产政策放松预期升温，权益市场反弹，资金从债市分流，部分债基由于流动性压力被迫抛售资产，形成“下跌-赎回-抛售”负反馈；

理财净值化转型：资管新规过渡期结束，银行理财全面净值化，市场对净值波动敏感度增加；

情绪与资金面共振：叠加资金面收敛，引发市场情绪切换。

2022.11.3-12.13

2023.8.21-9.11

资金面压力：7月末政治局会议后，市场对货币政策进一步宽松预期降温，资金面边际收敛，推动利率上行；

政策扰动与供给冲击：地产政策超预期放松（如“认房不认贷”），叠加政府债券供给放量，市场对宽财政和信用扩张预期增强；

36bp10bp政策转向：央行

36bp

10bp

政策转向：央行9月24日发布系列利好政策，包括降准降息，降低存量房贷

利率并创设新的货币政策工具，货币政策宽松预期引发利率快速上行；

风险偏好扰动：股债跷跷板效应提振投资者风险偏好，资金搬家；

赎回冲击：部分机构因流动性压力赎回债基，信用债市场出现集中抛售，形成短期严重负反馈。

2024.9.24-10.9

9bp 36bp

2025.2.6至今

资金面紧张：央行2月净回笼超1.3万亿元，隔夜利率与国债收益率深度倒挂，加杠杆策略失效；

政策预期调整：两会前市场博弈财政扩张与科技产业政策（如AI、低空经济），风险偏好转向权益市场，债市资金分流；

情绪与流动性共振：基金赎回压力初现，叠加机构降久期、银行止盈操作，加剧利率债抛售与市场踩踏。

29bp 49bp

人民银行官网，人民网，新华网，财联社等，注：统计时间截至2025年3月11日

表2：2020年以来历