携程集团-S首次覆盖：壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长.docx

内容目录

1、携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头 4

依靠“水泥”+“鼠标”快速崛起 4

移动时代面临挑战，大并购奠定现有格局 6

2、面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性 7

相对阿里巴巴，“农村包围”城市的竞争对携程影响有限 7

竞争地位稳固的背后，是中高端市场深厚的护城河 9

3、酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头 11

酒店集中化对OTA构成的挑战有限 11

相对海外OTA龙头，携程生态位更优 15

4、盈利预测与估值 18

成长性分析 18

估值分析 22

风险提示 25

宏观需求下滑的风险 25

样本偏差的风险 25

信息滞后的风险 25

行业规模测算偏差的风险 25

图表目录

图表1：携程提供一站式的旅行服务 4

图表2：携程占据OTA市场半壁江山 4

图表3：携程海外业务占比较高 5

图表4：携程快速与艺龙拉开差距 6

图表5：携程位居中国前十大互联网平台 6

图表6：2007年起中国快速实现移动互联网普及 6

图表7：2011-2013，艺龙在酒店间夜量上快速追赶携程 7

图表8：携程通过投资、并购，结束了行业竞争 7

图表9：拼多多深刻改变了中国电商行业的格局 8

图表10：美团间夜量快速追赶携程 8

图表11：抖音GMV份额与第一名的差距 9

图表12：携程利润率稳中有升 9

图表13：携程特牌、金牌合作协议 10

图表14：不同平台用户特征对比 10

图表15：美团高收入用户存在向携程迁移倾向 10

图表16：携程利润表结构-收入百分比（2024） 11

图表17：提直降代对机票销售佣金冲击巨大 12

图表18：南航国内客运代理手续费标准 12

图表19：中国酒店连锁化率快速提升 13

图表20：欧洲OTA酒店预订市场份额高于美国 13

图表21：欧洲市场OTA主要为独立酒店提供流量 13

图表22：Bookingtakerate要高于Expedia 14

图表23：国内外OTA市场特征 14

图表24：酒店集中度要远低于航空 15

图表25：OTA与直销渠道的客户重叠率低 15

图表26：万豪OTA渠道占比仍有12%左右 15

图表27：中国PC渗透显著低于欧美国家 16

图表28：中美互联网流量入口结构差异显著 16

图表29：美国电商市场呈现一超+长尾的特征 16

图表30：携程移动订单占比远高于Booking 17

图表31：携程销售费用率远低于海外OTA平台 17

图表32：Booking的商家模式占比在快速提升 18

图表33：携程当前利润率水平略低于Booking 18

图表34：多数非服务消费支出份额持续下滑 19

图表35：中国旅游产业仍有较大发展空间 19

图表36：携程占据出境游市场近50%份额 19

图表37：中国出境游渗透率还有较大提升空间 19

图表38：2015年起携程对海外有多笔大额投资 20

图表39：中国之外的亚洲市场经济体量不俗 20

图表40：Booking介入亚洲市场较深 21

图表41：东南亚酒店预订渠道排名（2024） 21

图表42：在亚洲市场T规模远小于Booking，但增长迅猛 21

图表43：携程业务增长预测 22

图表44：公司非经营利润波动较大 23

图表45：2024利润表受非经营科目影响大 23

图表46：业务估值表 23

图表47：携程简化资产负债表（2024） 24

图表48：公司合理估值在3584-4262亿 24

随着互联网行业逐步进入存量阶段，平台之间的相互渗透开始检验企业的护城河。不同互联网公司在面对竞争时表现差异较大：腾讯几乎无挑战者，滴滴、美团外卖等地位稳固，而阿里巴巴、美团到店业务则面临一定分化的压力。

携程的竞争力几轮检验中被不断地验证。PC到移动时代群雄并起：去哪儿、同程、艺龙向携程发起了挑战，最终对手尽归公司麾下。随后美团从下沉市场崛起，向上仰攻携程中高端市场但未动摇其根基。抖音从前端流量出发席卷交易平台，OTA受冲击较小。纵观行业的发展历史可以说携程的竞争力久经考验。

同业竞争无虞，但产业结构变化带来的潜在影响值得关注。从国内看，航空业“提直降代”对行业盈利能力产生了重要影响，而酒店业的集中度也在快速提升，对话语权形成一定挑战。从国际看，行业仍在不断的动态演化中。上下游的实力与意愿的改变，开始对OTA的商业模式产生深刻影响。

本篇报告核心想研究三个问题：（1）OTA龙头相对其他互联网平台，为什么能在几轮竞争的冲刷下始终地位稳固，竞争优势体现在哪里；（2）