证券Ⅱ行业解码海外投行估值提升：政策放松放大贝塔.docx

目录索引

一、海外投行的估值体系 5

（一）对比：中美德日的代表性投行的PB-ROE对应关系 5

（二）复盘：以高盛与大摩为例，拆分趋势性因素 6

二、估值溢价来自：监管政策的宽松 11

（一）复盘：历史上美国金融监管政策周期总结 11

（二）复盘：历史上美国投行出现超额收益的阶段总结 13

（三）探究：监管宽松提振投行业务盈利能力，引起超额收益的机制 14

（四）展望：特朗普2.0时期对金融监管政策的影响 17

三、启示与投资建议 21

（一）启示：从美国金融监管趋势展望监管框架演变 21

（二）投资建议：关注并购催化及政策受益的头部券商 24

四、风险提示 24

（一）行业竞争加剧风险 24

（二）市场过度波动的风险 24

（三）行业监管趋严的政策风险 24

图表索引

图1：2011-2024中、美、德、日四国头部投行的PB-ROE对比散点图 6

图2：高盛和大摩36季度周期（2006-2014年）PB（MRQ）-ROE对应关系 7

图3：高盛和大摩40季度周期（2015-2024年）PB（MRQ）-ROE对应关系 7

图4：2008-2024年美国头部投行综合累计超额收益率（%，左轴）以及综合单年度超额收益率（%，右轴） 7

图5：大摩收盘价（美元）及流通股本（亿股，右轴） 8

图6：高盛收盘价（美元）及流通股本（亿股，右轴） 8

图7：2008-2024美国GDP同比及失业率（%，右轴） 10

图8：2008-2024美国联邦基金目标利率（%） 10

图9：2008-2024年美国IPO个数（个）及融资规模（亿美元，右轴） 11

图10：2008-2024年美国市场成交额（万亿美元）及增速（%，右轴） 11

图11：2008-2024年美国头部投行ROE走势 11

图12：2008-2024年美国头部投行杠杆率（倍）走势 11

图13：自2016年首次金融监管政策趋松后美国代表性投行超额收益率（%）阶段复盘 14

图14：大摩和高盛资产管理业务净收入（亿美元）及增速（%，右轴） 15

图15：大摩和高盛财富管理业务净收入（亿美元）及增速（%，右轴） 15

图16：大摩和高盛投行业务净收入（亿美元）及增速（%，右轴） 15

图17：大摩和高盛杠杆比率变动（倍数） 16

图18：大摩和高盛加权平均资本充足率（%） 16

图19：大摩、高盛资本中介业务净收入（亿美元）及增速（%，右轴） 17

图20：高盛投资交易业务净收入（亿美元）及增速（%，右轴） 17

图21：2015-2024Q3美国上市银行各级资本充足率（%）变动情况 17

图22：美国各类共同基金规模（万亿美元）及总规模环比增速（%，右轴） 19

图23：全球并购交易总额（十亿美元）及交易数量（个，右轴）企稳回升 21

表1：高盛、大摩超额受益分阶段复盘 9

表2：美国历史上金融监管政策复盘 11

表3：美国银行业巴塞尔III终局规则阶段复盘 18

表4：特朗普有关加密货币政策内容复盘 19

一、海外投行的估值体系

（一）对比：中美德日的代表性投行的PB-ROE对应关系

PB-ROE估值体系通过识别“低估且高盈利”标的，追求困境反转或ROE提升带来的估值修复和收益增长，较传统单一低PB或高ROE策略更高效。不同国家和地区投行在该体系中的估值特征与中枢差异显著。我们对中、美、德、日四国代表性投行——

中信证券、摩根士丹利、德意志银行、野村控股的历史数据进行比较，分析其差异及背后驱动因素。

如本报告数据未明确标注来源，则默认数据引自。

大摩和中信PB-ROE中枢较高，大摩PB与ROE呈正相关。大摩与中信展现高PB-高ROE特征，2011-2024年PB-ROE散点图中，其中枢值分别为1.2x/8.5%（中信）和0.9x/9.3%（大摩），而野村与德银中枢值落于0.4-0.5xPB及1%-5%ROE

区间。此外，大摩PB-ROE回归模型R20.5且斜率为正，证实其ROE提升可有效传导至估值扩张。

中美投行因内外环境优势，PB-ROE估值水平较高；日德投行则因经济金融体制、成长空间等因素，估值表现较弱。（1）中美投行：中美头部机构的高估值溢价源于监管灵活、市场广阔和业务优化的三重优势。监管层面，政策弹性（如《经济增长法案》、注册制改革及衍生品扩容）拓宽资本运作空间，通过杠杆优化与业务创新提升收益；市场层面，中美庞大的资本市场体量及高流动性特征，形成对政策、

经济与盈利变化的敏锐定价机制；业务层面，加速轻资本转型——财富管理、做市交易等非方向性业务占比提升，构建可持续ROE增长曲线。（2）