2025年一季度货币政策委员会例会学习理解：央行的关切.pdfVIP

宏观快评

一、央行的关切

开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差

异近乎历史最高值。货币政策为何偏紧，以及后续如何“择机降准降息”是市场最为关

注的因素。我们前期报告《如何评估货币政策的择机2.0》站在货币的视角，尝试对择机

行为做出解释，本篇报告，我们结合央行一季度的货币政策委员会例会，进一步学习思

考当下对于货币政策行为的理解。

总体而言，我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基

本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。具体来看：

（一）央行对基本面的认知：关注外部压力

2024年四季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环

境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济

体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高

质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。”

2025年一季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环

境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和

货币政策调整不确定性上升。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，

但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。”

对比而言，央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。

这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”

转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓

解”转变为“通胀走势不确定性上升”

结合上述央行表述，我们学习体会有以下两点：

首先，央行视角下国内经济压力仍存，这意味着近期银行间利率偏紧并非央行对经济取

向乐观而导致的，这与2020年二季度银行间利率抬升期间，央行表述“当前国内统筹疫

情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”或有显著不同；

其次，与内部压力相比，央行短期似乎更担忧外部环境的变化。结合政府工作报告来看，

外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击可能是触发政策

“择机”的重要因素。当下宏观政策的主基调或仍是应对困难和挑战后的动态调整。

事实上，结合我们跟踪经济的领先指标【企业居民存款剪刀差】来看，自2024年9月以

来，这一指标持续修复，当下已经基本筑底企稳。站在这一视角而言，除非发生超预期

的冲击，否则国内经济预期最悲观的时刻可能已经过去了。

关于这一指标的解释来看，经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则，全社会

经济主体分为居民，非金融性公司，金融性公司，政府和国外五大部门。日常经济运行

中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影

响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，