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浅析国企改革中的管理层收购

［摘要］本文通过分析管理层收购存在的一些核心问题以及国有企业管理

层收购过程中的风险,提出相应的改进建议：对各种风险进行有效的控制,建立管

理层收购的风险防范措施与企业管理层收购后的运行监管。

［关键词］国企改革；管理层收购；风险控制

管理层收购（ＭＢＯ）在明晰企业产权，完善公司治理结构，调整经济结构，

解决所有者缺位和内部人控制问题等方面的优越性，使其成为调整企业产权结构

的一种重要途径，为我国国有企业改制提供了新思路，加快了国企改制的进程。

但不容忽视的是，由于目前我国金融、法律等市场环境不健全，ＭＢＯ在国有

企业产权改革的实践中存在诸多问题。

1国企改革中MBO的核心问题

１．１国有企业ＭＢＯ法律问题

ＭＢＯ的实施应在健全完善的法律环境基础上，从我国现有的法律法规来

看，大部分政策规定都带有暂行性、指导性、试行性，并且各地方对ＭＢＯ的实

行存在一定的优惠政策，缺乏具体程序的规定。

２００２年６月２４日中国证监会颁布《关于停止国有股减持的通知》，提

出“恢复国有股向非国有资本的协议转让”；自２００２年１２月１日起施行《上

市公司收购管理办法》。至此确立了管理层收购初步的法律依据，但是在实际操

作中仍缺乏细致的法规指引。

２００３年，国资委颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国

有产权向管理层转让暂行规定》，规定了向本企业经营管理者转让国有产权必须

注意和执行的有关要求；但大多业内专家普遍认为仍有许多方面未作规定，需要

进一步完善。

２００６年，国资委公开发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施

意见》，首次明确提出对国企管理层的股权激励方式，但在实施中可以引用的规

定只是政策性、临时性、试行性的法规条例，可操作性不强，因此完善国企ＭＢ

Ｏ操作的法律法规势在必行。

１．２国有企业ＭＢＯ定价问题分析

从理论上来讲，管理层收购属于一种市场行为，具体的管理层收购价格应该

由收购者和目标公司通过谈判来确定，基本上能反映企业的真实价值。

但在实践中，ＭＢＯ的转让价格大多以低于同期的每股净资产值的价格来确

认，并不对收购价格确定的依据进行披露。严重违反了原国资局和国家体改委发

布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第十七条的规定：股份

有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值，导致国有资

产大量流失。其根本原因在于国有企业的出售主体不清晰，产权交易非市场化和

资本市场发育不成熟。在现实经济生活中，国家作为企业所有者实际上是缺位的，

它不能作为人格化的主体来管理企业。例如：剑南春集团的管理层收购，在国有

资产流失了近３亿元，造成国有资产大幅缩水的情况下，最终“决定”其国有资产

以９２９３０万元的价格转让，就是经过各方利益主体的协商谈判，在其国有

资产所有者缺位的状态下，造成国有资产流失的最好例证。由于收购定价主要取

决于企业高管人员与地方政府各方利益主体的谈判结果，因此国企高管人员与地

方政府往往以极高的溢价、增发以及配股等方式购进流通股，再以极低的价格购

回，当ＭＢＯ的收购活动完成之后，通过其他的手段及方式使原来隐藏的利润合

法化以规避还款压力。因此，如何公平合法地确定ＭＢＯ中国有资产的转让价格，

成为避免国有资产流失的关键。

１．３国有企业ＭＢＯ融资问题分析

在西方发达国家，ＭＢＯ解决融资问题可以通过银行与其他金融机构的贷

款、卖方贷款、收购合伙人投资、风险基金投资和发行垃圾债券等方式。但在我

国，由于经常环境、政策法规的限制，不可能像西方发达国家那样，有着丰富的

融资渠道和多样的融资工具，我国与西方国家相比在融资功能方面具有较大的差

异，尽管目前我国的融资渠道包括银行贷款、目标企业借款、ＭＢＯ基金等方式，

但由于我国金融政策的限制，这些融资渠道并不能真正起到提供收购资金的作

用。

因为目前我国融资渠道的受限，通过近年上市国有企业的案例可以发现，大

多数ＭＢＯ的企业高层对收购所需资金来源均未作披露，使得原本作为杠杆收购

方式之一的管理层收购未能发挥其作用，由于信息披露含糊不清，反而引起社会

各界的争议。例如：宇通客车通过管理层收购成立上海宇通创业投资有限公司，

注册资金１．２亿元，按照２０００年宇通客车的每股净资产６．３５元，宇通

客车的管理层完成ＭＢＯ，将需要１亿元以上的资金，平均每人应支付６５２万

元。而据公司历年年报显示，该公司管理层年薪为５