分布式光伏运营商Sunrun和VivintSolar，分布式光伏运营商经营模式及虚拟电厂VPP的思考x.pdfVIP

投资要件

研究背景

（1）美国户用光伏运营商Sunrun和VivintSolar股价从低点至今分别上涨13.4

倍和14.2倍，其中2020年4月至今短短5个月时间内，股价分别上涨5.7倍和7.6倍。

二者的美国户用光伏2020Q1市占率为17%，成为美国第一大户用光伏安装商。我们

独家复盘Sunrun和VivintSolar成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛道机

会。

（2）2020年7月6日,Sunrun宣布将以32亿美金全股票收购其最大对手Vivint

Solar的控股权，预计合并后年销售额将超12亿美元，市占可达23%。

（3）Sunrun的Brightbox储能系统通过与客户签订新的虚拟电厂合同提高价

值主张，增加电池利用率，进一步实现家庭电气化。

我们区别于市场的观点/创新之处

市场普遍认为光伏运营商属于重资产行业，融资压力巨大。户用光伏运营商属

于ToC端，客户较为分散，整体融资能力一般，回款周期较长。

我们认为：

（1）户用分布式市场空间广阔。据我们测算，2018年底，美国市场存量住宅

1.38亿套，按独栋占比65%，单套价值2.84万美元（10KW）计算，美国户用光伏

市场空间高达2.55万亿美元，按10%渗透率计算，对应2547亿美元市场空间。

（2）分布式光储结合虚拟电厂，将开拓光伏行业新版图。未来国家有望放开

分布式光伏电量交易，采取隔墙售电或者净电量上网的办法，以实现投资者、电网

以及用户的三赢。

（3）借鉴海外户用光伏运营商经营模式，市场将迎来高增长。海外户用光伏经

营模式主要分两种：一种是直接或通过光伏合作商，在客户的屋顶上安装光伏系统并

直接出售给业主；另一种更为普遍的是根据租赁或电力购买协议（PPA）将系统产生

的能源出售给业主。国外户用运营商运营模式为国内提供了良好的借鉴思路。

（4）国内拟落地1500亿债券政策解决补贴拖欠问题。2020年底我国可再生

能源补贴缺口将突破3000亿元，国家主管部门正力推通过国家电网发行债券的形

式解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题。补贴拖欠问题必须在“十四五”之前得到解

决，企业才能轻装上阵，真正实现可再生能源行业的高质量发展。目前电网已经初

步同意此种方式，但后续还需要进一步谈判。

投资观点

基于光储叠加虚拟电厂的大蓝海和市场对于分布式光伏运营商的预期差，受益

标的国内户用龙头正泰电器（601615.SH）、中来股份（300393.SZ），分布式电站和

电站运营商林洋能源（601222.SH）、晶科科技（601778.SH）、太阳能（000591.SZ）。

投资风险

光伏需求不及预期风险、国内外光伏政策风险、分布式推广进度不及预期风险、

发行债券解决补贴问题不确定性风险。

目录

1、美国户用光伏市场方兴未艾，国内工商业或成项目拐点5

1.1、美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场5

1.2、美国户用分布式光伏安装商出货情况5

1.3、美国户用光伏装机蓬勃发展原因6

1.4、国内工商业分布式或率先成为项目拐点7

2、Sunrun和VivintSolar基本情况7

2.1、Sunrun美国户用光伏安装商龙头7

2.1.1、Sunrun建立虚拟电厂（VPP）项目，开创光储新纪元10

2.1.2、Brightbox储能电池系统，助力虚拟电厂项目运营12

2.1.3、Sunrun融资能力卓越13

2.2、VivintSolar美国户用光伏安装商领军企业13

2.3、Sunrun收购VivintSolar促进美国户用光伏租赁事业发展15

3、美国分布式光伏服务商经营模式15

3.1、Sunrun:“PPA”和租赁模式16

3.2、So