公用事业及环保产业行业研究：垃圾焚烧迎“水电时刻”，合作IDC完善长逻辑.docxVIP

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内容目录

1、行业CAPEX接近尾声，自由现金流转好 4

2、化债+合作IDC，优化现金流曲线与商业模式 6

补贴退坡、拖欠、到期为其现存的隐忧 6

化债在路上，IDC供电具备落地可行性 8

3、投资建议 16

4、风险提示 21

图表目录

图表1：环保政府支出高峰出现在“十三五”期间 4

图表2：存量生活垃圾无害化处理设施实现全覆盖 4

图表3：焚烧类设施占比已超7成 4

图表4：垃圾焚烧固定成本占比约43? 5

图表5：垃圾焚烧属于高比例固定成本电源类型 5

图表6：23年起垃圾焚烧板块自由现金流转正 5

图表7：12年起水电板块自由现金流转正 5

图表8：垃圾焚烧板块24年平均分红比例升至47..................................................6

图表9：自由现金流转正两年后水电板块分红比例提升 6

图表10：垃圾焚烧电价机制演变 6

图表11：国补退坡对项目资本金IRR影响情况（横轴单位：元/KWh） 7

图表12：垃圾焚烧厂收入构成 7

图表13：24年应收账款/营收比例达54? 8

图表14：24年应收账款账龄结构以1年以内为主 8

图表15：补贴到期、折旧到期带来度电利润曲线突变点 8

图表16：由于补贴因素存在，项目现金流呈现前高后低 8

图表17：未进入国补名单的项目盈利被低估 9

图表18：重点垃圾焚烧运营商近三年累计信用减值损失/24年利润总额 10

图表19：重点垃圾焚烧运营商24年末应收/4M25最新市值 10

图表20：带补贴垃圾焚烧项目国补拖欠对IRR影响与国补退坡无异 10

图表21：不同级别IDC比较 11

图表22：23年在运算力增长27.8? 11

图表23：8大国家枢纽节点IDC装机及耗电及绿电需求预测 12

图表24：可再生能源（风/光/垃圾焚烧）与核电单位碳排情况 12

敬请参阅最后一页特别声明图表25：不同类电厂容量匹配不同定位的IDC 13

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图表26：垃圾焚烧/核电与IDC利用小时数最匹配 13

图表27：特许经营期间资本金IRR对电价/处理费的敏感性分析 14

图表28：特许经营期间平均度电盈利对电价/处理费的敏感性分析 14

图表29：降低国补依赖有助于平滑补贴到期对度电盈利影响 15

图表30：降低国补依赖有助于平滑补贴到期对现金流影响 15

图表31：垃圾焚烧工艺流程图 15

图表32：热电联产相比纯发电的能源效率可提升38? 16

图表33：凝气损失、排烟损失有望通过余热改造加以利用 16

图表34：浦发黎明智算中心项目能源供给示意图 16

图表35：垃圾焚烧运营商近两年产能及利用率情况 17

图表36：垃圾焚烧运营商24年营收增长情况 17

图表37：垃圾焚烧运营商24年归母净利润增长情况 17

图表38：垃圾焚烧运营商23/24年毛利率、净利率情况 18

图表39：垃圾焚烧运营商23/24年ROE情况 18

图表40：垃圾焚烧运营商24年吨上网电量情况及厂用电率情况 18

图表41：垃圾焚烧运营商24年供热比情况 18

图表42：垃圾焚烧运营商账龄结构情况 19

图表43：垃圾焚烧运营商自由现金流转正年份及增幅 19

图表44：垃圾焚烧运营商近几年分红比例情况 20

图表45：垃圾焚烧运营商PE-分红比例分布图（斜率代表股息率TTM） 20

图表46：可比公司估值情况（截至25年4月21日） 21

“十三五”以来环境治理布局趋于完善。环保产业是典型的政策驱动型，三废末端治理与生产/生活环境密切相关，17年起蓝天/碧水/净土保卫战陆续开展。“十四五”以来，一方面污染整治工作已阶段性完成、下一轮环保提标以前投入减少；另一方面受公共卫生事件影响，地方财政吃紧。节能环保支出总体呈阶段性回落。

图表1：环保政府支出高峰出现在“十三五”期间

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

一般公共预算-节能环保支出（左轴，亿元） YOY

“三大保卫战”期间120%

“三大保卫战”期间

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

来源：ifind、

垃圾处理需求驱动行业供给侧扩张，区域供给饱和后扩张停止。至23