百分比应计法下的中国股市应计异象研究.pdfVIP

摘要

20世纪下半叶，有效市场假说的提出极大地丰富了当代金融学科内容体

系，并逐渐成为资本市场领域的支柱性理论之一。起初，学术界对有效市场

理论表示一致认同，但随着研究的不断深入，陆续有文献发现了一些有效市

场理论所不能解释的现象，即市场异象。这些市场异象的存在表明市场在资

产定价方面存在较大的漏洞，应计异象便是其中非常知名的代表之一。

应计异象这一名词由Sloan于1996年率先提出。Sloan将公司的会计盈余

拆分成应计项目和现金流量，并通过研究指出应计项目的盈余持续性要明显

低于现金流量。然而，Sloan发现市场上的大多数投资者在做投资决策时，会

习惯性的关注于公司的整体会计盈余指标，并没有仔细分析会计盈余的构成

项目在持续上的差异。这会引起公司股票价格的错误设定，导致市场上出现

违背有效市场假说的套利漏洞。为此，Sloan设计了一个套利策略。他将市场

上的所有股票按照应计项目等分成由小到大的10组，并依次计算各组在未来

期间的平均超额回报率，之后通过做多应计项目最小组中的公司股票，同时

做空应计项目最大组中的公司股票，检验是否能够取得套利回报。Sloan利用

美国股票市场的数据，发现这一套利策略可以获得10%左右的显著回报，由

此说明美国股市存在较为严重的套利漏洞，在很大程度上质疑了有效市场理

论的合理性。Sloan的这一研究成为了应计异象的开山鼻祖，在此之后，加拿

大、澳大利亚、英国、日本等许多发达国家的学者陆续按照Sloan的思路对本

国的股票市场进行检验，并发现了应计异象的存在。但同时，也有不少国家

的研究并没有检测到应计异象存在的痕迹，如德国、韩国等。受这股研究浪

潮的影响，自2000年后，我国也有部分学者相继应用Sloan的方法去检验应

计异象的存在性，但得出的结论并不统一，一部分学者认为我国存在应计异

象，而另一部分则认为我国并不存在应计异象。

然而，Sloan的方法存在着一些问题。为了消除规模效应的影响，Sloan

在检验分组套利策略时，用应计项目除以平均资产作为分组的标准，并被后

续的绝大多数文章效仿。可是，这样的分组并不科学。按照Sloan的理论，应

计异象产生的前提是会计信息使用者忽视了应计项目和现金流量在持续性方

面的差异，由此导致对公司股价的错误设定。根据这一思想，资本市场上定

价过低的股票应是那些应计项目少，但现金流量多的公司，这样的公司因为

有充足的现金流作为支撑，在未来会有良好稳定的发展，属于多头的对象。

反之，资本市场上定价过高的股票则是那些应计项目多，现金流量少的公司，

是我们应该做空的对象。但Sloan计算的应计指标只考虑了公司的资产规模，

并没有反映应计项目和现金流量之间这种此消彼长的关系。在Sloan的方法下，

其应计最小组（做多组）可能包含很多应计项目少，现金流量也少的公司，

而这一类公司无疑是效益最差的公司，根本不可能成为多头的对象。同样，

其确定的应计最高组（做空组）中也可能存在一些应计项目虽大，但现金流

量更大的公司，这一类公司应属于比较优质的公司，也不应成为空头的对象。

遗憾的是，虽然Sloan之后有很多学者陆续展开了对应计异象的研究，但这一

错误一直没有被人发现，直至2011年由Hafzalla、Lundholm和Matthew在

《AccountingReview》期刊上发表文章指出了这一问题。同时，Hafzalla等人

提出了一种新的方法去计算应计项目，用于弥补Sloan的错误。由于该方法考

虑了应计项目和现金流量之间的比例关系，因此他们将这种方法定义为百分

比应计法。他们通过研究指出，使用百分比应计法去进行Sloan的分组套利策

略，能更为有效的识别出应计异象的存在性。而Kim等（2015）应用韩国股

市的数据，对比了百分比应计法和Sloan的传统应计法，发现两者在检验应计

异象的结果上确实有非常明显的不同。

正是由于百分比应计法在研究应计异象方面有如此明显的优势，因此采

用该方法来研究我国股市的应计异象或许是个不错的选择。虽然之前国内也

有一些文章对我国的应计异象进行了研究，但其得出的结论较为矛盾，有的

文章认为我国存在应计异象，有的则持反对意见。而这些研究均是建立在

Sloan的传统应计法之下的，所以本文试图通过更为稳健的百分比应计法去研

究我国的应计异象，以求获得比较可靠的结果。同时，因为我国在2007年颁

布了新的企业会计准则并在所有上市公司中实施，所以本文