对赌如何实现双赢——基于九鼎系对赌美涂士的案例研究.pdf

摘要

中国的资本市场在不断发展的历史进程中改革与完善，当下有序推进注

册制改革，建立和健全多层次资本市场成为改革的主旋律。而在建立和健全

多层次资本市场的过程中，新三板市场的高速增长引起了广泛的关注。

截止2016年年底，新三板市场挂牌企业已经超过一万家，从监管实质来

讲新三板基本已经实现了注册制，只需执行严格的信息披露要求。在这样的

背景下，中国中小企业模糊的生存状态开始呈现在诸位学者面前，对新三板

企业的各类研究与报道一度成为众多学者以及媒体工作者的工作重点。

在所有有关于新三板的研究中，有一个方面的问题是显著不同于主板市

场与创业板市场的，那就是对赌协议的广泛运用。对赌协议，其原名为

ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，最贴切的翻译就是“估值调整机制”，

就其本身而言是由国外的律师们为了调整企业融资时的估值而设计的一项具

有创新性的合同。根据某新三板研究中心的数据显示，从新三板成立到2016

年4月30日，新三板挂牌公司达到9020家，根据股转系统中的公开转让说

明书以及公司的临时公告来看，总共有630家挂牌企业参与过或者正在参与

超过891次对赌。本文，就是在这样的背景下研究九鼎系与美涂士的对赌协

议，经过对案例的分析，实现合理利用对赌协议增加中小企业融资途径目的，

以便更好的服务于中小企业的发展。

本文的行文思路为，从对赌协议的概念归纳出发，再根据收集到的资料

梳理九鼎系与美涂士的对赌过程，之后对本案例对赌失败的原因分析，最后

根据失败的原因提出改进措施。经过对九鼎系对赌美涂士的案例进行分析论

证，本文主要形成了下列结论，主要包括对失败原因进行总结以及对协议改

进提供建设性措施。

本文总结的对赌协议失败的原因主要包括两个方面，一是对赌协议中业

绩承诺过高，双方预测业绩过于乐观；另一方面是对赌协议的价值极为不对

等，容易使得双方在对赌失败后出现对簿公堂的局面。对于业绩预测过于乐

观的分析，本文主要使用的是对比分析法，对比主要包括两个层面的对比，

一是承诺业绩与美涂士自身实现业绩的对比，二是美涂士与其所处的行业进

行对比，表明了业绩预测基本无法实现；此外，本文利用弗鲁姆期望理论证

明了，过高的业绩目标反而会削弱业绩承诺对于管理层的激励力量。在对赌

协议的价值不对等方面，本文主要利用期权定价模型中的一步二叉树模型结

合行业净资产收益率的拟合分布来对案例涉及的对赌协议的期权价值进行计

算，计算结果显示了对赌协议在参与双方之间极大的不对等性。

本文对协议的使用建议主要是基于对赌失败的原因而提出的，主要集中

在对赌双方怎么制定理性的业绩承诺以及怎样让对赌协议的价值在参与方之

间更为对等。在制定业绩预测层面来说，本文认为业绩预测的基础应当是行

业的平均值，之后再根据最新的行业信息以及公司的基本状况以及经营特性

来对业绩预测进行调整。在对赌协议价值的对等性上，通过将经典的蒙牛对

赌案例纳入本文中，以不等式推导的方式，将两次对赌价值进行对比，从而

揭示了对赌协议实现对等的方法在于提前约定在业绩承诺达成后给予融资方

以适当的激励。

全文最终形成的主要结论以及建议主要是根据投资方和融资方不同的立

场给出的。从投资方的角度来讲，对赌协议的使用可以发挥风险控制的作用，

但是不能以对赌协议作为私募股权基金投资的价值增长来源；此外，在对赌

协议中，如果能约定合理的业绩估值以及奖励条款，更有利于其股权价值的

提高。从融资方的角度来看，在获取融资的过程中，一定要理性评估企业的

经营水平和能够实现的业绩，其次，就是不能因为融资而完全放弃自己在谈

判上的主动权，到最后不仅输了公司股权，更面临巨大的财务困境。

在多数关于对赌协议的研究中，大多数学者的研究重点包括案例过程、

理论基础的阐述，少有对对赌协议的价值进行计算，因此本文的一个创新之

处就在于把二叉树模型运用到对赌价值的计算中，实现了对赌协议研究从定

性到定量的过程。其次，本文将期望理论运用到业绩承诺的激励效果测试中，

证明了在对赌中，过高的业绩目标反而不利于激励融资方提升企业经营效果。

再者，大多数学者也声明了当前对赌协议在使用中存在的诸多问题，却鲜有

提出解决途径，本文的另一贡献就是提出了笔者认为一些切实可行的解决对

赌协议存在的问题的方案，使得对赌协议能够发挥其价值，服务于中小企业

融资。

由于学术研究能力有限，本文在行文过程中若有逻辑错误抑或假设不合

理之处，有请