金字塔股权结构与实际控制人掏空——基于ST贤成的案例研究.pdf

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年月日

摘要

金字塔股权结构是目前国内外多数上市公司常用的股权结构，其主要特

点是多层级、多链条，实际控制人在金字塔链条的顶端，上市公司在链条底

端，通常一个金字塔股权结构中的各个公司会形成集团企业。其具有债务融

资方便、股权集中便于控制管理、当上市公司陷入财务困境时可以利用链条

内其他公司进行支持等优势，因此被广泛采用。

然而由于金字塔股权结构带来了控制权和现金流权的分离，使得实际控

制人对上市公司的控制权大于其拥有的现金流权，当公司盈利时，实际控制

人收益有限；公司亏损时，实际控制人遭受的亏损也较小，因而实际控制人

有较强动机利用手中的控制权“掏空”上市公司，获取超额收益。掏空手段

主要包括：违规担保、占用公司资金、关联交易、利用定向增发进行利益侵

占、低价抛售上市公司的优质资产等；“掏空”行为会造成实际控制人获利而

中小股东受损，并且不利于上市公司的发展，对资本市场的健康发展是一种

挑衅和损害。

本文在系统梳理国内外研究文献后，以第二类委托代理理论、终极产权

理论、两权分离理论为基础，深入剖析金字塔股权结构的成因及实际控制人

掏空上市公司的动机，并归纳出常见的掏空手段。通过对ST贤成被实际控制

人掏空的案例研究，剖析了金字塔股权结构与“掏空”行为间的联系，详细

分析了实际控制人的“掏空”行为，并运用事件研究法研究了定向增发的短

期公告效应。通过计算ST贤成与其可比公司的托宾Q值研究了“掏空”的

市场绩效，从财务指标分析与主成分分析两方面研究了“掏空”的财务绩效。

本文的研究结果有助于中小投资者更好地识别存在实际控制人利益侵占风险

的上市公司及具体项目，通过对ST贤成案例中存在的监管问题进行分析，有

利于监管层面加强对金字塔股权结构上市公司的监管及限制，具有重要的现

实意义。

本文的预期贡献在于：一、通过对这一案例进行详细全面的梳理，为广

大投资者提供了如何防范掏空的更多视角；二、通过对ST贤成前后两次定向

增发的详细分析，深入研究了定向增发如何成为实际控制人的“掏空”工具。

三、本文以金字塔股权结构为前提条件，针对ST贤成的公司特质及实际控制

人的现金流量权，运用改进的LLSV模型计算并量化了法律需要达到的投资

者保护程度，扩充了投资者保护研究领域的相关数据。

全文共六章。第一章为引言，主要介绍研究背景、研究意义、研究方法

及思路，并提出本文研究的创新点；第二章为文献综述，主要梳理了关于金

字塔股权结构、“掏空”行为、实际控制人的国内外文献；第三章为理论基础

及现状分析，以第二类委托代理理论、终极产权理论理论为基础，介绍了我

国金字塔股权结构上市公司的现状；第四章介绍了案例背景，并分析了ST贤

成的股权结构与“掏空”行为间的联系。第五章详细分析了实际控制人对ST

贤成的“掏空”行为，包括关联担保、大量资金占用、侵占定向增发所募集

的资金、以低价抛售优质资产。同时，研究了“掏空”的财务绩效和市场绩

效。第六章笔者针对ST贤成的掏空案例，从加强监管完善信披制度、完善投

资者保护相关法律、完善公司治理机制、中小投资者自我防范方面提出了四