许继电气网内业务稳健增长，柔直带来业绩弹性.docxVIP

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

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正文目录

TOC\o1-3\h\z\u核心观点 4

与市场观点不同之处 4

受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量 5

中电装骨干企业，二次设备与换流阀核心供应商 5

直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性 6

单条常规/柔性直流特高压给27年带来的净利润弹性为3.1~4.7%/7.0~11.1% 7

5个背靠背项目合计给25~26年带来的净利润弹性为2.3%~4.6% 8

智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长 9

中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利 10

电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位 12

电表出海稳健增长，海外业务多点开花 13

网外：充换电保持快增，新能源结构优化 15

盈利预测与估值 16

风险提示 19

核心观点

公司是中电装旗下骨干企业，业务覆盖输变配用环节，为国内二次设备与换流阀第一梯队供应商，整体业务充分受益于新型电力系统建设稳健增长。同时我们预计年内有望核准开工5~6条特高压直流项目与5~6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商，直流输电业务有望获得较高盈利弹性。

特高压与背靠背项目年内有望批量核准开工，公司作为换流阀与直流控制保护核心供应商有望显著受益。我们预计25年特高压项目节奏有望明显提速，年内有望核准5-6条直流。此外，年内有望核准开工5~6个背靠背项目，以解决日益攀升的省间功率互济需求。单个常规直流特高压/背靠背项目的换流阀价值量在13/3亿元左右，柔直价值量大概是传统常直的3倍左右。换流阀环节壁垒高，市场格局集中，许继电气在国网2023、2024年的中标份额分别为19.3%、21.5%。公司为特高压换流阀与直流控保核心供应商，并且在柔直领域具备领先的技术与项目优势，有望充分受益。

网内业务伴随我国电网总投资规模有望实现稳步增长。稳增长调节+新能源消纳需求下我国电网总投资规模有望实现稳步增长。2025年国家电网预计全年投资将超过6500亿元（2024年预计总投资超6000亿元）。公司网内业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，历史营收增速与电网投资增速表现出较高的相关性，有望伴随国网总投资稳步增长。

公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，份额分别在20%、40%左右。同时，公司全面突破并掌握±800kV及以下柔性直流换流阀整套核心技术，项目经验丰富。我们预计公司直流输电业务有望充分受益于特高压板块周期向上且柔直渗透率提升。

公司智能变电产品在国网中标份额持续提升，2022-2024年中标金额分别为3.40、4.95、

5.33亿元，份额分别为6.7%、7.2%、8.6%，中标金额与市场份额稳中有升。

在智能配电领域，公司是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额较为稳定。随着配电网逐步向智能化趋势发展，具备核心技术的头部企业有望进一步受益，产品附加值亦有望随之提升。

中压供用电环节有望受益于配网投资提速，24年以来配网设备招标金额快速增长，我们预计配网投资24-30年期间CAGR有望达到6.4%。

公司智能电表常年稳居国网Top1，2023/2024年中标金额占比均在5%~6%。国内当前处于替换周期高峰，叠加“四可”带动，行业需求有望维持高位。出口整体维持稳定增长，2024年出口至中东、非洲及亚洲区域增长较为强劲，与公司出口站位较为匹配。目前公司出口产品以电表为主，2023年以来海外收入实现持续快速增长。

与市场观点不同之处

我们在报告详细测算了特高压直流项目与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性。

特高压直流：我们预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来2.65~3.96、

7.21~11.56亿元的营收，有望为公司带来0.66~0.99、1.48~2.35亿元的净利润。我们在模型中假设公司27年直流输电业务收入规模约27亿元（含常规产品4+亿元，特高

压项目产品23亿元），27年整体净利润为21.22亿元。据此，单条常规/柔性直流特高压项目给27年净利润带来的弹性为3.1~4.7%/7.0~11.1%。

背靠背项目：我们保守假设年内有望核准5个背靠背项目，按照典型项目价值量测算，有望在全常直/30%柔直线路下分别为公司带来2.14~3.56/3.42~5.70亿元的营业收入和0.76~1.12/0.98~1.49亿元的净利润，确收节奏约在25~26年