联想集团被低估的ICT全栈供应商.docx

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投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“买入”评级。由AI驱动的新一轮增长周期逐步明确，公司PC业务回暖，手机、服务器及行业解决方案业务迎来加速增长。基于分板块收入毛利预测及费用率预测，预计FY25/26-FY27/28实现归母净利润16.7、20.3、24.3亿美元。可比公司25年PE均值为16x，联想集团25年（对应FY25/26）PE为9x，对比可比公司PE均值，联想集团存在较大上涨空间，因此给予“买入”评级。

关键假设点

IDG板块FY25/26-FY27/28收入同比增速将为7%/9%/9%；ISG板块FY25/26-FY27/28收入同比增速将为40%/30%/25%；SSG板块FY25/26-FY27/28收入同比增速将为19%/22%/26%；

IDG、SSG板块FY25/26-FY27/28毛利率分别维持在16%、30%水平；ISG板块

FY25/26-FY27/28毛利率分别为6%/7%/7%。

有别于大众的认识

市场部分认为PC市场整体处于下行阶段，需求疲软。我们认为，联想作为中国最早的PC厂商之一，实现了从本土到全球第一的成长，已经建立了穿越周期、稳定的商业模式。当前，2020-2022年线上办公PC采购高峰、ows10系统停更带来的存量替换，以及AIPC这一创新产品带来的需求刺激，将带领PC市场进入新一轮上行周期。同时，在AIPC的加持下，产品结构迎来高端化。

市场部分认为公司所处ICT行业整体壁垒低，导致盈利能力较差。我们认为，公司已经在全球建立起稳定的供应链布局、本地服务布局等“全球资源、本地交付”的商业模式为公司显性的竞争力，优势难以撼动。此外，公司具有20年全球并购整合经验，除显性的供应链协同外，员工的文化融合实际为公司带来极高隐性价值，证明公司具备实现全球并购整合的能力，为未来公司长远稳定发展及进一步并购拓展奠定基础。

市场部分认为公司为硬件提供商，不具备估值弹性。我们认为，在混合式AI时代，公司正在从硬件供应商向软件服务商转型，AI为重要抓手。公司已形成擎天3.0和天禧两大AI生态，随着AI应用逐步成熟，AI带来的溢价将重塑公司估值。

股价表现的催化剂

AIPC出现爆款产品，公司相关产品出货量提升；AI应用进展显著，CSP客户算力需求提升带来AI服务器需求增加、E/SMB客群AI解决方案需求增加。

核心假设风险

外部环境影响供应链稳定；AIPC产品不及预期、PC替换需求不及预期；AI应用进展不及预期导致AI生态建设不足；行业竞争加剧导致毛利率下降。

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目录

TOC\o1-2\h\z\uICT领军，全球化多元成长 5

复盘：并购+内化，成长为全球领军 5

管理：规则与融合，筑牢联想根基 7

结构：PC基本盘，收入多元化 8

全球化：全球资源/本地交付，盈利能力提升 9

前瞻：联想创投，助力转型升级 11

IDG：构建以天禧为核心的AI产品矩阵 12

“一体多端”从AIPC走向个人Agent 12

PC回暖，手机快速增长 14

ISGSSG：数智解决方案与AIInfra同步推进 17

“一擎三箭”推动政企数字化迈向AI化 17

SSG：IT服务围绕AI转型升级 19

ISG：CSP与E/SMB硬件需求同步增长 20

盈利预测与估值 22

分板块收入预测 22

首次覆盖，给予“买入”评级 23

风险提示 24

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录

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图1：2020-2022年线上办公需求驱动营收增长 9

图2：服务器驱动ISG收入占比逐年提升 9

图3：FY24/25营收全球同比增速均较高 9

图4：收入呈现全球化分布 9

图5：SSG为未来盈利增长点，预计经营利润逐步增厚 10

图6：各板块利润率稳定，ISG板块将逐步恢复 10

图7：毛利率稳定，净利率稳中有升 10

图8：费用率稳定，长期具备规模优势 10

图9：联想创投基金管理人由联想集团及高管全资控股 11

图10：联想创投贡献投资收益 11

图11：联想创投投资规模稳步增长 11

图12：联想“一体多端”战略 12

图13：联想天禧AI生态实现跨设备、跨系统、跨应用破圈 13

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