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保险行业研究框架

分析师:舒思勤执业编号:S1130524040001

2025/6/5

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摘要

一、行业定价的主驱力：β属性来源：

需求侧：养老与健康险需求释放。1）生育率下行+二次婴儿潮退休期临近，养老缺口将继续扩大。2024年末，中国65岁及以上老年人口占比15.6%，较上年+0.2pct，超过14%的深度老龄化线；假设平均退休年龄为60岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮正在变为退休潮，养老缺口将进一步扩大。2）个人自付+医保基金运行压力大，商业险有望补足健康保障缺口。一方面，受医疗费用通胀、老龄化程度加深、疾病图谱日益复杂、发病率持续增长等因素影响，我国卫生费用持续上涨且快于GDP增速，2011-2023年占GDP比例提升1.85pct至7.0%。另一方面，从卫生总费用构成来看，2023年个人卫生支出占比仍处于27.3%的高位，个人医疗自付压力大。

供给侧：居民风险普遍偏好降低，储蓄险竞争力显著。在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮”已基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，“刚兑”吸引力降低；②银行存款利率持续下行，2022年来国有大型银行已连续7次下调存款挂牌利率，且仍有继续下降趋势；③受22年来权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至25年5月，开放式公募基金近1年内回报为负的占比达14.4%，今年来回报为负的产品占比达22.0%。

二、行业定价的主驱力：α属性来源

产品结构向分红险转型，渠道队伍展业能力持续提升。1）产品转型：长端利率持续走低背景下，寿险产品结构向分红险转型。自2024年9月开始，我国传统险预定利率已重回2.5%时代，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售，负债端刚性成本有望继续降低。2）渠道转型：“队伍”因素正在明显改善。渠道转型的方向是培养专业化代理人，同时创新其他渠道发展，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。尤其在浮动收益产品销售背景下，对于销售专业化要求更高，队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上。

监管导向利好头部险企，行业集中度有望上升。分类分级监管体系下大型险企竞争格局有望改善。当前监管体系向“高风险高强度监管、低风险低强度监管”为主的分级分类监管转变，大型险企有望深度受益。且强监管导向下，银保渠道“报行合一”政策成效显现，头部险企品牌、服务等优势凸显，后续将深化实施的代理人分级、代理人渠道“报行合一”等政策，预计也将进一步利好头部险企。2）报行合一后银保渠道新单保费马太效应已开始显现，大型险企网点快速扩张，期缴新单增速远好于同业，后续有望带动总保费市占率提升。

摘要

三、投资建议：后续关注四条主线：1）稳定币受益标的众安在线；2）考虑2季报情况，建议关注低估值、2季报表现预计较好的标的，众安在线、中国太平；3）主动基金超低配的权重股以及港股PB低于1的大型保险公司；4）财险板块防御属性标的，基本面表现扎实，建议逢低配置。

四、风险提示：1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧。4）销售端可能低于预期。

3

寿险产品的分类

02寿险行业的逻辑框架

产险公司分析框架

会计准则变化

保险资金大类配置变化保险股复盘

保险行业周期

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寿险产品

的分类

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保险产品四维分类

图表1：保险产品四维分类

按渠道

按缴费模式

按产品特征

按保障特征

个险（主要渠道）

期缴

传统险

终身寿险

银行（主要渠道）

趸交（一次性缴费）

分红险

定期寿险

团险

万能险

两全险

电销

投连险

健康险

互联网

意外险

年金险

资料来源：国金证券研究所整理

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产品特征分类

图表2：保险产品特征分类

传统险

分红险

万能险

投资连结险

保单持有人利益

锁定固定利率，9月开始预定利率从3%降到2.5%（给客户的利率小于预定利率)

2%保证利率+70%超额收益分红

最高1.5%的保底利率+浮动结算利率(可变，收益与专门账户收益相关）

无保证预定利率 ,实际收益由专门账户的投资收益决定，保险公司不承担投资风险

保险公司利益

全部超额收益

30%超额收益

部分超额收益

资产管理费

投资组合决定权

保险公司

保险公司

保险公司

客户

投资