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证券研究报告

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正文目录

关税对抗降温，利率防御性上行 4

债市或短暂横盘，分厘需争 6

净值回撤，理财规模转降 9

周度规模：环比降771亿元 9

理财风险：负收益率小幅抬升 10

杠杆率：债市调整，非银机构逐步降杠杆 12

基金继续拉久期 14

国债单周发行规模仍在5000亿+ 16

风险提示 19

图表目录

图1：10年期国债活跃券收益率（%） 4

图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 5

图3：曲线走陡的背后往往有两个背景特征，牛市环境与资金转松 7

图4：5月12-16日存续规模出现超季节性缩减，环比降771亿元至31.49万亿元 9

图5：季中月，理财规模变动相对稳定，2021-24年5月第二周理财规模均在抬升（万亿元） 10

图6：信用利差全线收窄，部分理财产品出现回撤（单位为1） 10

图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 11

图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 11

图9：理财破净水平也在小幅抬升，全部产品破净率环比升0.1pct至0.6% 11

图10：产品业绩未达标占比仍在继续走低，全部理财业绩不达标率环比降1.4pct至17.4% 12

图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年5月16日） 12

图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年5月16日） 13

图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年5月16日） 14

图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.39年（更新至2025年5月16日） 15

图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.14年（更新至2025年5月16日） 15

图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.88、1.49年（更新至2025年5月16日） 16

图17：2020年以来国债净发行规模（亿元） 17

图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元） 18

图19：2020年以来政金债净发行规模（亿元） 18

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关税对抗降温，利率防御性上行

5月12-16日，关键信息接踵而至。中美关税税率大幅缓和，4月出口数据超预期走强，但PPI同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上峰，债市进入阶段性防御，收益率普遍上行。长端方面，10年国债活跃券（250004）上行至1.68%

（+5bp），30年国债活跃券（2400002）上行至1.88%（+4bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.45%（+5bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.51%（+7bp）。

本周主要影响事件及因素：

5月12日，中美关税拉锯战峰回路转，远超预期的互降幅度使得市场风险偏好短暂拉满，当日尾盘债市超跌，港股超涨。然而，若参考白宫方面说明，目前301条款关税、232条款关税、芬太尼关税、最惠国关税等尚未被取消，即对等关税调整后，美国对华的综合税率大约为40%，国内出口依然潜在承压，13日债市开始自发修复极端定价。

5月14日尾盘，4月金融数据出炉，新增社融同比多增12249亿元，新增人

民币贷款同比少增4500亿元，双双弱于预期，实体贷款规模单月增幅不及

900亿元，居民与企业的分项数据均不算乐观，“出口表观不弱，内需相对不足”的基本面特征延续。

5月15日，降准虽执行，但同日1250亿元MLF到期，国债集中缴款（规模

合计达3700亿元），叠加此前持续净回笼的逆回购资金以及潜在的9000亿元买断式回购到期，资金面开始边际收敛。

5月15-16日，非银借贷成本连续走高，触发市场一季度的“疤痕效应”，债市交易情绪整体偏谨慎。

图1：10年期国债活跃券收益率（%）

5月第2周10年国债活跃券走势回顾

5月

5月12日

中美关税拉锯战峰回路转，关税互降幅度远超预期，使得市场风险偏好短暂拉满，债市超跌，10年国债收益率日内最高触及1.684%，最大上行幅

度约为5bp

5月13日

资金进一步转松；参考白宫方面说明，中美谈判后，部分关税条款尚未被取消，即对等关税调整后，美国对华的综合税率大约为40%，国内出口依然承压，债市定价回归理性，叠加资金面持续宽松，长债收益率多下行约2-3bp，10年国债收益率来到1.66%的相对中性点位

5月14日

资金价格仍维持低位；受政府债大额供给影响，早盘债市情