基础化工行业新疆产业链白皮书-民爆篇：供需共振开启长景气，区域分化从周期走向成长.docx

投资案件

结论和投资分析意见

民爆行业并购整合持续推进，头部企业有望迎来规模及议价权的放大；矿产高景气拉动需求，矿服渗透空间大，民爆矿服一体化实现长期成长；西藏新疆及一带一路区域性景气显著，民爆沃土有望培育世界级企业。建议关注雪峰科技、广东宏大、江南化工、易普力、雅化集团。

原因与逻辑

民爆行业并购整合提速，头部企业规模及议价权将显著提升。民爆行业管控程度高，许可证制度是行业天然壁垒，但存在行业市场化程度不高，经营区域分割严重等问题，国家自2000年开始通过兼并、重组、关闭等方式推动民爆行业供给侧改革。

十四五规划限制新增产能，且有包装炸药最小许可产能提升至1.2万吨和混装炸药比例提升至35%的约束性要求，鼓励行业兼并重组。我国民爆行业生产总值CR20已由2006年的25.10%增长至2024年的83.17%，CR10已超过60%，基本提前完成“十四五”民爆行业发展主要预期指标。展望未来，政策引导形成3到5家具有较强国际竞争力的大型企业（集团），预计行业内并购整合仍将提速，集中度将稳步提升，头部企业规模及议价权有望放大。

矿产高景气拉动需求，民爆矿服一体化实现长期成长。民爆下游矿山需求占比超过70%，大基建占比不到30%，近年来主流矿企持续加大资本开支，25年3月国内有色金属矿、黑色金属矿、煤炭开采固定资产投资完成额累计同比+39%、9%、12%，持续拉动民爆及矿服需求。民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手，矿服壁垒更高，市场超2000亿，但24年民爆企业矿服收入仅为353亿元，成长空间广阔。

有别于大众的认识

市场认为民爆行业资产整合已行至下半场，矿服市场增长趋缓，相关企业未来增长空间相对有限。

我们认为，1）民爆方面，行业并购整合是政策导向下的确定性趋势，头部企业份额提升之路远未结束，新疆西藏等地民爆需求高增，主要份额或被头部企业瓜分；2）矿服方面，整体市场空间或超2000亿元，但24年民爆企业矿服收入仅为353亿元，未来提升空间仍然较大；3）海外民爆空间广阔，随着中资企业出海提速，国内民爆企业海外布局加快，践行民爆矿服一体化实现长期成长。

风险提示

1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明风险

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目录

民爆：行业格局改善，产能持续整合 7

民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显 7

政策引导行业整合，集中度仍有提升空间 8

利润中枢抬升，产量达峰但混装仍有空间 9

硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好 10

矿服：企业获取长期成长的抓手 12

矿产高景气带动矿服需求，民爆企业渗透率仍较低 12

民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著 15

西部及一带一路：景气分化下的热土 16

新疆：全国煤炭新中心，民爆需求受益 18

西藏：水电开发潜力极大，铜矿扩产规划明确 24

一带一路矿产资源丰富，打开远期成长空间 26

相关标的 28

雪峰科技：疆内唯一硝酸铵企业，产能注入确定性强 28

广东宏大：领先的民爆矿服一体化企业，转型军工擘画新宏图.28

江南化工：兵器集团旗下民爆整合平台，内生外延开启新成长.294.4易普力：中国能建赋能，持续受益新疆西藏高景气 29

雅化集团：海外民爆持续成长，锂板块有望量利上行 30

国泰集团：江西省内唯一民爆企业，军工新材料多点开花 31

壶化股份：立足山西走向西部，军工布局不断深化 31

高争民爆：西藏本土企业，稀缺性凸显 31

保利联合：电子雷管产能国内第一，集团赋能矿服成长 32

凯龙股份：一体化民爆企业，积极开拓新疆市场 32

金奥博：民爆装备领头羊，工业机器人持续推进 33

同德化工：地处富矿区，拟建海外炸药产能 33

民爆企业数据对比 33

盈利预测 35

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图表目录

图1：民爆行业产业链 7

图2：民爆产品全流程监管 7

图3：2024年前20名生产企业生产总值占比 9

图4：2024年前20名企业工业炸药产量占比 9

图5：2024年民爆行业生产总值占比情况 9

图6：2024年民爆行业工业炸药产量占比情况 9

图7：我国民爆生产企业生产总值及YOY 9

图8：我国民爆生产企业利润总额及YOY 9

图9：我国工业炸药产量及现场混装炸药产量 10

图10：硝酸铵是工业炸药主要的生产成本来源（20