军信股份手握长沙核心固废资产，有望成为IDC协同发展先行者.docx

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投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设

1）2025-2027年平江、浏阳项目产能利用率分别为80%、95%、105%，吨垃圾上网电量均为400kwh/吨；

2）2025-2027年比什凯克分别新增投产规模0、1000、1000吨/日，2026-2027年的产能利用率分别为100%、105%，电价为0.07美元/千瓦时，垃圾处理费为17美元/吨；

3）2025-2027年垃圾中转场产能利用率分别为83%、84%、85%，餐厨垃圾项目产能利用率均为144%，提油率均为7.2%，工业级混合油销售单价均为6000元/吨。

投资逻辑要点

公司为行业内少有的专注于优势区域（湖南长沙）拓展固废产业链的企业。公司存量资产极为优质，吨上网电量、吨收入、吨毛利均位于行业首位，项目盈利能力行业内领先，同时公司应收账款坏账风险低于同行，现金流表现优异，受此影响，上市以来公司每年分红0.9元/股，2025年初更是承诺满足预定条件下长期分红比例不低于50%，稳定高股息价值凸显，按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。

与此同时公司积极拓展增量，2024年收购仁和环境拓展上游垃圾中转和下游餐厨垃圾处理业务，该公司盈利稳健，当前年均利润5亿元（贡献归母利润3亿元左

右）；同年公司积极向海外拓展项目，获取7000吨/日的固废业务，项目陆续投产预计将为公司贡献持续增长；

另一方面，公司积极开展垃圾焚烧协同IDC供电供冷业务，率先在海外签订算

电一体化项目，成为上市公司中率先公告的项目，预计将给公司积累相关经验。此外

湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。核心风险提示

项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

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内容目录

手握长沙核心固废资产收购仁和拓展上下游 6

资产质地优秀积极拓展海外市场 9

长沙项目质地优秀吨发/吨收/吨毛利均为行业第一 9

仁和环境盈利稳步提升积极拓展海外市场迎来新发展 12

积极推进算电协同有望成为行业先行者 15

算力的尽头是电力垃圾焚烧发电协同IDC供电供冷渐成趋势 15

积极推进算电协同项目进展行业领先 17

盈利预测与估值 17

风险提示 18

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图表目录

图表1：公司股权结构（截至2025年1月17日） 6

图表2：公司所拥有的固废产业链梳理 7

图表3：公司当前在手项目梳理 7

图表4：2018-2024年公司收入构成（单位：亿元） 8

图表5：2018-2024年公司毛利构成（单位：亿元） 8

图表6：2020-2024年公司现金流表现（单位：亿元） 9

图表7：2021-2024年每股分红和股利支付率 9

图表8：2018-2024年公司吨上网电量变化（kwh/吨) 10

图表9：2024年主要固废企业吨上网电量比较（kwh/吨) 10

图表10：2024年主要固废公司单吨收入对比（元/吨） 10

图表11：2024年主要固废公司单吨毛利对比（元/吨） 10

图表12：当前各省燃煤标杆电价（元/千瓦时） 11

图表13：2020-2024年主要固废公司毛利率对比 11

图表14：2018-2024年公司收现比（剔除建造收入）情况 12

图表15：2024年主要固废公司应收账款账龄比较 12

图表16：仁和环境主要资产 12

图表17：2021-2023年仁和环境主要业