2025下半年展望：在不确定性中寻找扭转机会.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u2025下半年投资逻辑 4

2025年下半年子板块投资逻辑及个股观点 5

2025年下半年看好阿里、腾讯；美团/京东下探空间小 6

我们对市场关注核心话题的回答 11

即时零售行业竞争和护城河 14

年初至今即时零售行业单量增幅大，股价受投入影响承压 14

餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占仍维持美团：饿了么6:3 15

2Q25及2025年投入对各公司的影响敏感性分析 15

中长期市场格局判断，外卖行业的护城河 19

电商下半年国补利好是否可持续 23

家电品类4季度或面临高基数，但手机、数码国补支撑增长 23

当前市场预期已反映京东带电收入下半年增速放缓的预期 23

淘天市占企稳，CMR下半年仍有上调空间 25

电商行业首推阿里巴巴 25

OTA业绩稳健 27

OTA平台收入维持在15-20%增速区间，酒店带动收入增长，运营利润率趋势分化 27

OTA首选携程:携程收入稳健增长，利润率短期因国际业务投入下降 28

游戏：腾讯/网易游戏收入拆解 33

腾讯：战略聚焦长青游戏运营，端游稳健，手游下半年高基数影响缓和 33

网易：端游增长强劲，手游拐点可期 37

腾讯vs网易估值对比 40

文娱：音乐子行业估值溢价持续性 41

文娱行业商业化增长性：短视频音乐音频阅读长视频直播 41

音乐vs.长视频：音乐付费增长确定性更强，基于潜在利润上调，股价仍有一定上涨空间 42

文娱行业选股：关注快手/网易云音乐核心业务稳健增长，欢聚低估值机会 46

AI：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长 48

AI+游戏：有助于延长游戏生命周期，保持市场竞争力 49

AI+广告：提升投放精准度和转化率，带动营销收入增长 50

智能驾驶：加速全球化扩张和商业化推进 50

投资建议：短期看好云服务提供商，中长期建议关注AI+应用落地机会 50

教培公司股价是否已调整充分？ 52

出国留学市场或继续向头部集中 52

中国内地K12及大学生教培需求仍持续提升 53

估值对比：建议关注好未来、高途及新东方扭转机会 56

2025下半年投资逻辑

2025年上半年股价表现受核心业务、AI及竞争影响大。年初至今，互联网及软件行业股价表现震荡向上，各子行业代表公司股价涨跌互现。对于股价上涨公司，主要受：1）核心业务稳定，变现及盈利能力优化触底回升，如网易、腾讯，阿里巴巴、网易云音乐、腾讯音乐、高途、有道；2）年初DeepSeek推

动算力成本大幅优化，AI普惠带来AI云及应用的长期增长预期，拉动估值提升，如阿里、腾讯、金山、百度云；3）政策利好，国补、促消费等政策推动本地生活，OTA及电商行业交易规模稳健增长；4）行业竞争激烈带来的产业链利好，外卖、即时零售对即时配送供给需求提升，如顺丰同城。对于股价下跌的公司，主要受：1）竞争加剧导致利润增长的不确定性，如京东、美团；2）核心业务增长承压，如百度、爱奇艺、新东方。

图表1:覆盖公司股价和行业指数YTD表现

100%87%60%73%50%

100%

87%

60%

73%

50%

38%

20%

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35%

27%

7%0%

21%

14%5%2%

20%

1%

15%15%13%13%1%

0%

-50%

-3%-9%

-1%-5%-30%

-3%-6%-11% -8%-1%

-19%-21%

-17%

-26%

网腾金网阿拼京东顺移汇途京美同携百网腾快欢阅哔爱挚高有好新第易讯山龙里多东方丰卡通虎东团程程度易讯手聚文哩奇文途道未东四

软 巴多 甄同 达 物 云音 时 哔艺

件 巴 选城 流

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游戏 电商 生活服务/2B

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文娱

教育

软

件

-

行业

万得，交银国际，截至2025年6月2日

KWEB

资料来源：500图表2:覆盖公司远期市盈率相较2024年，业绩增长预期确定性是估值好于2024年的重要因素，如腾讯、网易、阿里巴巴、腾讯音乐、网易云音乐

资料来源：

500

2024年市盈率/市销率区间 2024年平均市盈率/市销率 2025年现价对应远期市盈率/市销率

25.275

25.2

50

16.815.414.8

25