2025年下半年债市展望：定价锚回归，及锋而试的顺风期.pdfVIP

证券研究报告

定价锚回归，及锋而试的顺风期

——2025年下半年债市展望

证券分析师：

黄伟平A0230524110002栾强A0230524110003

杨雪芳A0230524120003张晋源A0230525040001

张杰A0230524050002徐亚A0230524060002

研究支持：

王哲一A0230123100001

2025.06.09

主主要内容要内容

◼2025年与2023-2024年货币政策侧重点存在本质区别。

✓2023年：降准降息+降广谱利率，支持公共卫生事件后经济修复。

✓2024年：推动货币政策调控框架转型+疏通利率下行堵点。

✓2025年：注重择机，内外兼顾，稳住资产价格落到实处，Q2以来适度宽松的货币政策比预想中更加友好。

◼下半年流动性还有哪些关注点：

✓降低负债成本的进一步演绎：

✓存款搬家的扰动(已经衰减）5月存款降息幅度超预期，市场关注点向存款搬家迁移，但此次扰动已然衰减。5月利率比价关系已重新理顺，同业存款市场流

动性有所恢复，央行呵护如期而至（6月5日提前公告买断式逆回购操作1万亿元，既配合发债，也呵护银行负债），存单收益率见顶回落，银行负债端扰动

影响衰减。

✓定期存款的重置。2022年4月建立存款利率市场化调整机制后，自2022年9月存款挂牌利率经历7轮下调，存量价格较高的3年定期存款将于2025年9月起逐

步重置，关注对银行负债成本的缓解作用及存款搬家的慢变量是否逐步显性化。

✓保险预定利率下调。2024Q4研究值=2.34%，2025Q1研究值=2.13%，若Q2研究值继续位于2.25%及以下，Q3或将下调。

✓降准降息是否还有空间？

✓下半年或还有10-20bps降息空间，触发因素或回归以我为主，关注基本面变化进行降息托底。2025年货币政策注重稳住资产价格，稳住股市已有成效，货

币政策也已给予真金白银支持（4月末对其他金融性公司债权增长），但稳住楼市或还需进一步发力，可能构成下半年降息的主要触发因素

✓降准方面，今年财政靠前发力，为政策后手预留空间，若Q3附近基本面数据仍在反复，财政或进一步加码，货币政策降准配合辅以国债买入或仍有必要，

下半年或再度降准bps，时间可能不会太晚。月大行活期存款挂牌利率再降bps至.%，与超额存款准备金利率（目前为.%）之间的价差拉大至

30bps，存在吸收活期存款趴账的套利空间，关注超额存款准备金利率是否出现进一步下调。

证券研究报告3

风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期

主主要内容要内容

◼下半年流动性还有哪些关注点：

✓央行买债，何时恢复。买债节奏可能会和供给节奏相匹配。下半年国债净供给高峰通常高于上半年，同时，同等规模看待，央行买入国债

的效力实质上强于降准，前者是既减少供给，又增加流动性，后者是供给不变，仅增加流动性，以国债买入的恢复用于下半年货币财政配

合，或更加匹配。因此，国债买入的恢复或已渐行渐近，且年内第二波净供给高峰（大概率是8-9月）之时，买债力度可能较为可观。

✓资金利率定价，难下破政策利率。央行强调“发挥中央银行政策利率引导作用”，删掉“围绕”表述，或表明今后可能会较少看到2022年

-2023年资金利率向下偏离政策利率的情况，政策利率或成为资金利率的隐性下限。

◼关注宽松交易与宏观审慎管理之间的关系：

✓资产重定价快于负债重定价，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂加深的压力。2025年Q1宏观审慎管理对债券市场风险的释放

发挥作用。Q2宏观审慎让位于宽松交易（对冲外部潜在风险、配合财政发力、稳定国内资产价格）。关注Q4左右宽松交易落下帷幕后宏

观审慎是否重回主导。

✓广义信用品增长乏力、利率品加速