美国5月CPI数据点评：关税通胀的担忧是否能够解除？.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、关税对美国通胀没有影响？ 5

（一）关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素 5

（二）市场对关税通胀的担忧是否能够解除？ 6

二、5月CPI数据点评 7

（一）美国CPI连续三个月低于预期 7

（二）CPI环比的结构特征 8

（三）市场降息预期有所升温 10

图表目录

图表1 美国有效关税税率4月最新值为7.07% 5

图表2 美国1季度抢进口的商品组成 5

图表3 美国制造业调查的产品价格指数上行幅度明显弱于原材料成本指数 6

图表4 美国消费者通胀预期依然高企 6

图表5 彭博对下半年CPI同比的一致预期 6

图表6 制造业调查显示价格传导的压力依然存在 7

图表7 部分CPI商品分项的价格走势 7

图表8 5月份美国CPI同比拉动拆分 8

图表9 超级核心服务CPI同比从2.7%升至2.9% 8

图表10 CPI通胀宽度回升 8

图表11 5月美国季调CPI分项环比结构 9

图表12 CPI公布前后的市场降息预期 10

一、关税对美国通胀没有影响？

（一）关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素

美国CPI连续三个月低于彭博一致预期，市场担忧的关税通胀似乎显得多余。从目前的情况来看，可能有几个原因压制了关税对通胀的影响：

第一，对等关税政策的暂停与降级。4月10日，特朗普宣布对等关税暂停90天至7月9日；5月12日，中美关税大幅降级，美国对华取消高额关税，保留10%的对等关税、暂停24%的对等关税90天至8月12日。

第二，微观层面的一些避税措施可能削弱了关税的影响。在中美关税大幅降级后，耶鲁大学预算实验室对美国有效关税税率的估计是19.4%（截至5月23日）1，惠誉评级的评

估是13.1%（截至5月12日）2，但实际上最新的4月有效关税税率只有7.07%。微观层面的一些避税措施可能削弱了关税税率提高的实际影响，比如转口、货物拆分、供应链调整、首次销售规则等。

其中，首次销售规则（firstsalerule）允许进口商按照货物首次销售价格（在进入美国前经过至少两次销售）来计算进口关税，可合理规避关税成本。虽然首次销售规则的要求较多，但在特朗普加征关税之后，海外对此规则的讨论和使用明显增多。遗憾的是，美国海关和边境保护局表示无法提供进口商近期使用首次销售规则的数据，美国白宫也并未对首次销售规则的使用及其对关税的影响做出评论和回应3。

第三，一季度抢“进口”的滞后影响。今年1季度美国商品进口额相较去年下半年额外

多出了约1630亿美元（工业品约794亿、消费品约541亿、资本品约224亿）。目前美

国月均商品消费大约5300亿，月均工业产值大约3300亿。

资料来源：Bl资料来源：Bl图表1 美国有效关税税率4月最新值为7.07% 图表2 美国1季度抢进口的商品组成

资料来源：Bl

资料来源：Bl

oomberg， oomberg，

第四，由于关税政策的不确定性以及担忧需求下滑，美国企业的关税成本传导可能推迟。从各个联储的制造业调查来看，今年以来产品价格指数的上行幅度明显弱于原材料成本指数。从微观层面来看，典型代表是汽车和杂货批零商。由于关税涨价和高利率的影响，汽车制造商StellantisNV、福特汽车宣布提供折扣计划，现代汽车承诺保持短期价格稳定

1/research/state-us-tariffs-may-23-2025

2https:///research/sovereigns/us-effective-tariff-rate-declines-to-13-from-23-with-lower-china-duty-12-05-2025

3https:///2025/05/26/businesses-are-finding-a-tariff-workaround-the-first-sale-rule.html

4。有能力的批零商可能先通过供应链调整和损失部分毛利率来稳定客群，零售策略公司

FirstInsight的最新调查显示5，近80%的消费者会对吸收关税成本的品牌更忠诚；如果零售价格上涨，近四分之三的消费者会放弃最喜欢的品牌转而购买更便宜的替代品。

ind，华创证券图表3 美国制造业调查的产品价格指数上行幅度明显弱于原材料成本

ind，华创证券

资料来源：W（二）市场对关税通胀的担忧是否能够解除？

资料来源：W

除非特朗普在今年持续暂停或者因谈判成功而取消对等关税，否则关税的通胀影响依然值得