固定收益策略报告：3bp内波动的思考.docx

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内容目录

一、3bp内波动的思考 3

1、四个颠覆经验的事实 3

2、三个问题的探讨 6

二、风险提示 13

图表目录

图表1：不同久期组合，收益趋同 3

图表2：过去一段时间，信用策略与利率策略组合收益波动较大 4

图表3：4月以来，信用债久期策略的有效性没有想象中好 4

图表4：去年理财规模增长，对信用策略的利好较今年更为明显 5

图表5：理财买入各类券种的分布 5

图表6：相比于过去两年同期，理财有意降低了信用债的净买入比例 6

图表7：6月第一周，债市低波动的格局进一步显现 6

图表8：信用债主流收益集中在1.7?至2?之间 7

图表9：各类债券距离年内低点的距离多在20bp以内 7

图表10：未来3周，是存单集中到期的时点 8

图表11：1年信用债收益与1年存单收益之差的高点与低点 8

图表12：1年期信用债与同期限AAA存单比价关系 9

图表13：中长信用债在阶段增持后，进入新一轮的平淡期 9

图表14：5年以上信用债换手率快速下滑 10

图表15：5月这一轮中长信用债行情，与基金、保险的增持有关 10

图表16：部分资本利得占债券收益比例提升至80?以上后，需要关注债市脆弱性 11

图表17：保险依旧在卖出3年以上银行次级债 11

图表18：保险买入地方债依旧积极 12

图表19：5月以来，银行自营减持国股行二级债规模超过去年 12

图表20：二级资本债赔率相对一般 13

图表21：进入6月，城投债净增收缩的状态未缓解 13

一、3bp内波动的思考

1、四个颠覆经验的事实

2025年几近过半，时间虽不长，可债市投资者的体验感远非焦灼二字可以形容。缺少前瞻债券行情的依据之外，事件驱动型行情频发和短时性（例如：资金利率调控、贸易摩擦反复、50年国债意外“发飞”、银行OCI账户卖出行为及预期外信用事件等），还叠加低利率多空范围皆狭窄的特征，潜移默化加速了债券品种、久期和等级策略来回切换的速度，以及市场定价对消息面和预期的敏感度，这也削弱了传统收益增厚行为的有效性。行至当前，四个颠覆过往经验的事实已然呈现，知其所以然，下半年方能有的放矢。

其一，乐观与悲观组合策略收益趋同。去年利率中枢快速下移，久期策略的赚钱效应展现得淋漓尽致，货基和中短债产品被诟病就此失去市场占有率。殊不知高波动场景到来，中短债产品再度占优。假定四个组合分别满仓持有1年AA城投债、3年/5年AA+城投债及10年国债，计算年初至今累计持有收益（涵盖票息和资本利得），结果不难发现，四个组合的收益分布在0.9%至1.1%之间，差距不超过20bp，而5月上旬也曾经出现过类似的结果。

事实上，组合收益差距不大，不单说明中短债的稳健，同时指向不同预期下的组合收益趋同，即：对债市乐观，倾向于拉长久期做10年国债，若偏保守，则采取1年短债下沉防御。今年债市走向缺乏强趋势，中枢波动的背景下，拿稳中短债反而好过于撮波段。

图表1：不同久期组合，收益趋同

年初以来不同策略（满仓持有）累计收益，%

1年

1年AA城投

5年AA+城投

3年AA+城投

10年国债

-0.87

-1.00

1.2 1.09

0.8

0.93

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0.4

0.0

(0.4)

(0.8)

(1.2)

01/03 01/24 02/14 03/07 03/28 04/18 05/09 05/30

来源：iFind，

数据说明：假定满仓去增持四类资产，按照中债估值，计算每周不同组合累计收益（涵盖票息和资本利得）。

其二，短期行情，判断与参与的双难。尽管年内中短债表现不俗，但并不意味着久期策略无用武之地，只是要求节奏把握精准，如4月初因贸易摩擦催化的利率长债行情。相比于利率债高流动性，易拿量，就算做反也可以快速止损而言，信用债久期策略落地要更为艰难。

5月，信用债久期行情快速到来，持续三周跑出超额收益（5月初至5月23日，5年AA+城投债子弹策略累计收益达到25bp，同期满仓10年国债组合收益为-78bp，前者相对收益可观），即使有追多诉求，但也会顾虑三点：一是行情持续性，中长久期信用债往往在利率债收益下破低点时，做多的持续性更强，如去年6月至7月及年底两个月；二是跨半年时点到来，高波动预期将抑制低流动中长久期信用资产增持；三是今年信用债净增缓慢，还未拿到预期内的中长信用债规模，行情可能就告一段落。

图表2：过去一段时间，信用策略与利率策略组合收益波动较大

来源：iFind，