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２０２２年第３期

上市公司杠杆错估的市场反应

———基于事件研究法的实证分析

１，２１，２

王贞洁，王惠

（１．中国海洋大学管理学院，山东青岛２６６１００；

２．中国企业营运资金管理研究中心，山东青岛２６６１００）

内容提要：突如其来的新冠疫情加大了市场不确定性，放大了微观企业杠杆释放的财务风险信

号，导致投资者对传统杠杆较高的企业避之不及。然而，对“资本”和“资产”概念的混淆以

及对“营业性负债”和“金融性负债”的混同引发了对企业实际杠杆水平的错估。本文在计算

资本概念泛化产生的杠杆错估程度基础上，经实证检验发现，疫情冲击下杠杆错估严重的企业

获得了更低的累积超额收益率，且所处行业受疫情冲击程度较大、企业成长性较高时，获得的

累计超额收益率越低。进一步研究发现，杠杆错估降低了信贷资源的可获得性，这一影响在疫

情发生后更显著。

关键词：公共危机；新冠疫情；杠杆错估；市场反应

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中图分类号：Ｆ２７５；Ｆ８３２文献标识码：Ａ文章编号：１００１１４８Ｘ（２０２２）０３０００１１１

［２］

式泡沫资产。但需要注意的是，目前有关企业杠

一、引言

杆率及其经济后果的研究，均建立在杠杆率测度

新冠疫情爆发以来，尽管中国在疫情防控过准确的假设前提下。最新研究显示，由于“资产”

程中展现出的速度与力量将这一“黑天鹅”事件和“资本”概念的混淆，微观企业杠杆率指标存

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［３４］

带来的负面影响降到可控范围之内，然而作为传在严重的错估问题———传统杠杆研究误将提高

染速度最快、感染范围最广、防控难度最大的一次资金流动性的营业性负债（例如应付账款、预收

重大突发公共卫生事件，新冠疫情仍然对企业经账款等）在偿债性质上等同于会提高企业流动性

营活动和资本市场产生了较大冲击———社会整体风险的金融性负债，并将两者一同纳入到杠杆率计

投资和消费量在短期内大幅下降，２０２０年中国第算过程中，导致企业实际杠杆率被系统错估，无法

①反映企业真实的风险水平。在企业投资层面，杠杆

一季度的ＧＤＰ同比下降６８％。央行发布的《中

［５］

国金融稳定报告（２０２０）》指出，疫情造成企业错估导致投资效率下降，研发动力不足。在企业

违约风险明显上升，银行贷款的不良率增大，金融融资层面，杠杆错估干扰了银行等金融机构的信贷

风险管理成为疫情防控的关键内容。而在影响金决策，成为金融