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股权激励、企业价值创造与投

资估价

朱武

祥公司财务与投资银行学副教授

清华大学经管理学院金融系

一.问题提出

企业价值的理论含义是明确一致的，即企业现有业

务和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结

构的现值。

PV—资产价值,FCFi一资产在t时刻预期能产生的现金流，r

一反映企业预期未来现金流风险的贴现率，即资本成本

从业务构成角度，企业通常由当前业务和增长机会

组合而成。而企业业务组合是一个动态的成长过程。因此，

企业估价实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的

价值。即：

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企业价值=2当前业务价值+2增长

机会价值

企业投资估价有多种模型方法，例如，收益贴现模

型(包括会计收益、现金流贴现模型)，市盈率、市净率等类

比估价模型和期权模型。尽管企业经营的产品、业务以及所

yFCF-”,

合(1+4…)

在产业有发展周期，但对于没有陷入财务危机的正常经营企

业，不管采用收益贴现还是类比估价模型，通常假设企业持

续经营。例如，采用现金流贴现估价模型时，往往把企业发

展分为两阶段，形成两阶段估价模型：

PVH-H以后持续经营价值的现值，其它变量的意

义同上。

企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东

创造价值。为此要求企业具有理性的管理行为：制定能够增

加股东价值的业务发展战略和竞争策略，管理业务和增长机

会组合。包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务;

重组业绩下降业务，使其达到为股东增值状态；分立和剥离

缺乏竞争优势、不能增加股东价值的现金陷阱业务；自我开

发或兼并收购新的能够增加股东财富的投资机会。

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企业价值=»当前增值业务持（续经营价值NPV20）

-2当前贬值业务持（续经营价值

NPV0）

+X已明确的增长机会价值

+2潜在增长期权价值

二.企业价值创造的驱动机制与人力资本

企业当前业务发展和新增长机会的实现是一个动态

过程，需要一组资产来驱动，但不是会计准则核算的企业资

产组合。会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资

产，而价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产

和无形资产见（下表），价值驱动意义上的无形资产包括财务实

力包（括融资能力，例如资信等级、增资扩股能力等）、组织资

产声（誉，品牌，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资

源）以及人力资本。

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要求日益增