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转型中国：日本1990还是美国1970？

证券研究报告宏观深度报告/2025.09.24

核心观点

❖中国当前的转型思路清晰且明确，更接近1970年代的美国：中国当前

的“企业出海”，相当于美国当年的“去工业化”；中国当前的“共同富裕”、

“投资于人”和“收入分配改革”，相当于美国当年的“伟大社会计划”；中

国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场，相

相关报告当于美国当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革；中国当前大力发展新质

1.《广义财政盼增量》2025-09-22生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新，也正是美国上

世纪70-80年代推动信息技术革命的路径。

❖中国经济正在步入转型的后半程：虽然没有直接的结论可以得出中国经济

已经完成转型的结论，但至少可以确认，中国的经济转型已经步入了后半程。

周期性问题对经济的影响正在越来越小。第一，以房地产为代表的经济旧动

能的衰退可能正在接近尾声。第二，在经济内生的周期性压力逐渐缓释的同

时，宏观政策也在配合兜底。在经济周期性问题带来的衰退风险步入尾声以

后，中国经济也将进入由新动能引领的转型后半程。后半程中，科技创新和

产业升级的进展是经济能否再上台阶的关键。

❖转型的后半程，对政策可以多一分耐心：逆周期政策只能解决周期性问

题，无法解决更深层次的结构性问题。相反，如果过度使用逆周期政策来刺

激短期的经济表现，反而可能会重蹈上世纪60-70年代美国滥用凯恩斯主义

后衰退与滞胀反复上演的覆辙。兜底性质的逆周期政策，更加侧重治本，利

在长远。

❖转型的后半程，对经济和市场可以少一分焦虑：但转型进入后半程，并

不意味着中国经济已经完成了转型，“V形”反转的拐点取决于结构性改革和

技术突破的进展，时间、空间和概率均存在不确定性，甚至可能需要较长的

时间。但随着房地产等周期性压力的缓解，中国经济“L形”一横的拐点可

能正在形成。对资本市场而言，“L形”一横的出现以及逆周期政策对风险的

兜底，托住了基本面的下限；而结构性改革和技术突破的过程虽然缓慢，但

也打开了风险偏好抬升和资产重估的想象空间。回顾自去年“924”以来的A

股牛市，何尝不是逆周期政策兜底与deepseek、AI算力、军工、机器人、

创新药等技术突破共振的结果。

❖风险提示：结构性改革速度可能不及预期；技术突破的时间和概率存在不确