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转型中国：日本1990还是美国1970？

证券研究报告

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1.《广义财政盼增量》2025-09-22

宏观深度报告/2025.09.24

核心观点

核心观点

中国当前的转型思路清晰且明确，更接近1970年代的美国：中国当前的“企业出海”，相当于美国当年的“去工业化”；中国当前的“共同富裕”、“投资于人”和“收入分配改革”，相当于美国当年的“伟大社会计划”；中国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场，相当于美国当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革；中国当前大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新，也正是美国上世纪70-80年代推动信息技术革命的路径。

中国经济正在步入转型的后半程：虽然没有直接的结论可以得出中国经济已经完成转型的结论，但至少可以确认，中国的经济转型已经步入了后半程。周期性问题对经济的影响正在越来越小。第一，以房地产为代表的经济旧动能的衰退可能正在接近尾声。第二，在经济内生的周期性压力逐渐缓释的同时，宏观政策也在配合兜底。在经济周期性问题带来的衰退风险步入尾声以后，中国经济也将进入由新动能引领的转型后半程。后半程中，科技创新和产业升级的进展是经济能否再上台阶的关键。

转型的后半程，对政策可以多一分耐心：逆周期政策只能解决周期性问题，无法解决更深层次的结构性问题。相反，如果过度使用逆周期政策来刺激短期的经济表现，反而可能会重蹈上世纪60-70年代美国滥用凯恩斯主义后衰退与滞胀反复上演的覆辙。兜底性质的逆周期政策，更加侧重治本，利在长远。

转型的后半程，对经济和市场可以少一分焦虑：但转型进入后半程，并不意味着中国经济已经完成了转型，“V形”反转的拐点取决于结构性改革和技术突破的进展，时间、空间和概率均存在不确定性，甚至可能需要较长的时间。但随着房地产等周期性压力的缓解，中国经济“L形”一横的拐点可能正在形成。对资本市场而言，“L形”一横的出现以及逆周期政策对风险的兜底，托住了基本面的下限；而结构性改革和技术突破的过程虽然缓慢，但也打开了风险偏好抬升和资产重估的想象空间。回顾自去年“924”以来的A股牛市，何尝不是逆周期政策兜底与deepseek、AI算力、军工、机器人、创新药等技术突破共振的结果。

风险提示：结构性改革速度可能不及预期；技术突破的时间和概率存在不确定性；海外经济、政治对中国的结构转型可能存在扰动。

宏观深度报告/证券研究报告

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内容目录

1日本1990s：与当下中国的诸多“巧合” 4

2中国经济：既有周期性问题，也有结构性问题 9

3美国1970s：从逆周期刺激到结构性改革 12

4转型中国：更像美国1970s 17

5中国经济正在步入转型的后半程 19

6转型后半程，多一分耐心，少一分焦虑 22

7风险提示 24

图表目录

图1：截止2025年8月，一线城市房价较高点回落34.3% 4

图2：2023年二季度至今，我国GDP平减指数持续9个季度负增长 4

图3：1991年，日本房价见顶，物价随之陷入长期低迷状态 5

图4：1973、2016年，日、中两国人口自然增长率分别出现拐点 6

图5：1975、2015年，日、中两国城镇化率分别出现拐点 6

图6：1975、2016年，日、中两国新增城镇人口分别出现拐点 7

图7：1976-1991年，日本房价与新增城镇人口出现背离 7

图8：2016-2021年，中国新房销售与新增城镇人口出现背离 8

图9：2016-2021年，中国一线城市房价与新增城镇人口出现背离 8

图10：日本实体部门信贷增速从1990年二季度开始大幅下滑 9

图11：中国人民币信贷增速从2021年初开始持续下滑 9

图12：中国劳动人口在2013-2015年达峰，出口份额在2015年阶段性见顶 10

图13：中国劳动人口与城镇化斜率的拐点同时出现 11

图14：2021年以后，地方政府土地出让收入逐年下降 11

图15：二战后，美国工业产量的增长领先于其他国家 1