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研究报告|2025年9月25日
水牛还是价格修复？
专题报告·宏观经济
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核心结论
1、（1）从资产相关性视角来看，权益资产上行核心驱动并非来自于宏观流动性过剩。（2）
从微观视角来看，本轮权益资产上行到目前为止并未引发场外资金大规模入场，而主要以
场内资金腾挪和加杠杆完成。
2、（1）市场自“反内卷”以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升。（2）从
三个角度看，四季度价格可能延续边际企稳：一是内外需定价品种存在显著分化；二是反
内卷逐步实施，对内需部分产生托底作用；三是诸如M1等指标对PPI的领先指示。
3、（1）价格边际企稳下权益资产仍保持一定支撑，但可能面临板块切换；（2）降息预期
和央行买债或成为债市博弈的重要窗口。
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目录
01水牛还是价格修复？
02三条线索下的PPI修复
03价格边际企稳下的资产配置图景
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大类资产来看，增长因子变动占据主导
Ø如果将大类资产上涨的动能拆分为增长和流动性两类因子，从大类资产相关性来看，2015年大类资产表现
为股债同涨，这是典型的宏观流动性因子主导下的资产配置情形。但是与2015年不同，本轮大类资产表现
为“股债跷跷板”，应为增长因子变化主导。
Ø从汇率情况看，也反映了宏观流动性层面因素并非促成本轮股市上涨的核心驱动。7月以来，人民币从7.16
升值至7.11。
图：本轮股市上涨股债相关性表现与2015年不同图：人民币汇率近期升值
资料来源：Wind资料来源：Wind
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微观资金结构看，场外资金尚未大规模流入股市
Ø7月以来股市上涨主要由场内资金加杠杆推动，2025年8月24日，场内担保比例达到294.17%，接近历史峰值
状态。
Ø截止到9月14日，9月份新发偏股基金售出428.5亿份，这一数字相较于2024年初月度不足100亿份的成绩已
经显著回升。同时，近期也出现了所谓的“日光基”。但是，相较于2015年和2021年全民炒股阶段，月度
千亿份以上的成绩还有比较大差距。
图：场内资金担保比例接近历史峰值图：新发基金尚未回到历史高峰水平
资料来源：Wind资料来源：Wind
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02
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