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融资约束及其影响因素研究的国内外文献综述

目录

融资约束及其影响因素研究的国内外文献综述 1

1.1融资约束的识别与度量 1

1.2融资约束的影响因素 5

1.3融资约束与企业研发投资 1

1.4数字金融与融资约束 13

1.5文献评述 13

参考文献 15

目前，国内外学者们关于融资约束的研究主要围绕融资约束的存在性与度量方法，融资约束的影响因素及其缓解等方面展开。

1.1融资约束的识别与度量

关于融资约束的存在性及其度量方法目前还没有统一的标准，其识别方法基本上分为间接法和直接法两种方法，其中间接识别方法主要包括模型法和代理变量法，而模型法主要是利用投资-现金流敏感性和现金-现金流敏感性，代理变量法有指数法、指标法等。直接法就是利用企业调查问卷判断融资约束的存在及其严重程度。

(1)代理变量法

现有研究中关于融资约束的度量主要通过一些关键性的公司财务数据构建间接的指标体系，并通过Logistic模型和多元判别分析法来测度融资约束程度。被广泛采用的主要有单项指标法和综合指标法两种。

a.单项指标法

单项指标主要涉及与信息成本有关的企业特征，如企业的年龄、利息保障倍数、

规模、股利支付率、公司信用评级指数(credit-ratingindex)等，不同的企业特征面临的信息不对称程度存在差异，其受到的融资约束自然也不存在不同。一般地小规模企业研发投资要比大规模企业研发投资更加容易面临融资约束。规模小的企业信息不对称问题比较严峻，外部融资成本通常比较高。而且小规模企业难以发挥规模经济效应，

容易受到市场行情的影响，导致其盈余波动大，在进行外部融资时需要支付较高的风险溢价。例如，Savignac(2006)将股利支付率作为融资约束的代表性指标，指出股利支付率反映了企业偿还债务的能力和意愿，股利支付率高的企业能够很容易的以较低的融资成本获得资金，融资约束程度就越小。并按企业员工数将企业规模分为小型企业、中型企业和大型企业三类，研究发现规模越小的企业面临融资约束就越大。

CzarnitzkiandHottenrott(2011)采用信用评级指数(creditratingindex)衡量了德国制造业企业创新的外部融资约束。国内学者，路春城和吕慧(2018)认为中国制造业研发投资资金主要依靠企业内部融资，并采用内部现金流这一单项指标衡量融资约束，

郑妍妍等(2017)等采用利息支出比重这一单一的指标来识别和度量企业的融资约束。进一步地，邢毅和王振山(2018)分别先后选择企业属性、企业规模、是否发放股利三个代理变量衡量企业受到的融资约束程度，类似的，于文领(2020)等分别从企业规模、企业成长性和产品竞争程度的高低3个方面衡量企业融资约束的水平。

b.综合指标法

为克服单一指标衡量的片面性，学者们探索通过更全面的企业财务信息来反映融资约束状况，比较著名的综合性指标方法主要有以下几种：一是KZ指数。KaplanandZingales(1997)代表性的采用代理指标构建了度量融资约束的综合指数，这些代理指标分别为现金持有量、派息水平、成长性、负债程度以及经营性现金流等。进一步地，Lamontetal.(2001)在KaplanandZingales(1997)的做法上进行了改造，选用现金流、现金持有、股利支付率、资产负债率、托宾Q值等代理指标，通过优序回归分析构造了新的衡量融资约束的指数，KZ指数；二是WW指数。WhitedandWu(2006)通过选取企业资产规模、股利支付率、负债比率、销售收入增长率等表征企业资产结构和财务绩效的相关变量，构建欧拉方程，并利用GMM回归得出的估计系数构造了度量融资约束的WW指数。由于托宾Q通常具有非常大的测量误差，为了提高了精确度，WW指标在计算时对托宾Q值做了删除的处理；三是SA指数。KZ指数和WW指数均包含股利支付、现金流等存在内生性的财务变量，为了解决内生性问题，HadlockandPierce(2010)在KZ指数的基础上进行了改进，利用1995-2004年企业财务报告，

定性地对企业融资约束的不同类别进行了划分，并利用企业规模和企业年龄这两个变量构建了SA指数，原因是外生性较强的企业规模和年龄是衡量融资约束水平的有效指标。

国内学者借鉴国外学者的有关融资约束测度的研究经验，在结合国内企业融资实际情况的基础上，多数采用综合指数法构建衡量融资约束的指标。如，顾群等(2012)以利息保障倍数为分组依据，在流动比率、资产负