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混合所有制改革背景下金融化与公司绩效——

以云南白药为例

摘要

混合所有制改革是国有企业改革的中心议题，中央高度重视。医药制造行业在国家

社会经济发展中发挥着重要作用，但医药制造业的发展容易受到外部因素的影响。在医

药制造领域，央企与地方国企在毛利率与净利率上的表现普遍不及民营企业，这种现状

对国有资本的保值增值及国有企业的持续发展构成了挑战。为此，加快混合所有制改革

的步伐显得尤为重要，此举将为医药行业的国有企业注入新的活力，推动其焕发新的生

机。通过混改，不仅能够优化企业治理结构，提升运营效率，还能吸引更多的社会资本，

促进国有企业的转型升级，从而实现国有资产的保值增值，推动国有企业的健康发展。

在医药行业中，金融资产规模呈现出逐年稳步增长的态势。2014年金融资产规模不

足250亿元，至2021年，金融资产已跃升至约1500亿元的水平。2014-2018年金融资

产配置比在1%上下波动，但在2019年上升明显，2021年上升到3.5%。“金融化”现象

正展现出日益加剧的深化态势，其趋势愈发明朗。

云南白药作为医药行业的佼佼者，其金融化程度的深化备受瞩目。从购买理财产品

到涉足证券市场，其金融资产配置策略的转变，不仅体现了企业的胆识与智慧，也揭示

了医药企业金融化趋势的加速。通过对云南白药“混改”及金融化状况的深入剖析，我

们得以窥见医药企业金融化的问题。这不仅有助于我们更全面、更深刻地理解这一复杂

现象，更为其他制造企业提供了宝贵的金融资产配置经验，可以推动整个行业朝着更加

高效、多元化的方向发展。

研究发现：（1）云南白药“混改”的第一步是非国有企业参股，第二步是反向吸

收合并母公司“白药控股”的所有股权，实现整体上市，沦为无实际控制人企业，且民

营股东股权超过国有股东股权。“混改”的原因主要有国家政策的发布、地方政府的要

求、行业发展面临困境、云南白药自身受困于完全国有带来的弊端。（2）“混改”使

得公司股权结构和领导层发生变化，具有资深金融背景的高管是云南白药开启金融化的

重要原因之一。于是2019-2021年，云南白药的金融资产配置成逐年增长态势，2021

I

年金融化程度达到较高水平后2022年开始减缓，原因是投资巨亏，受到了云南证监局

的行政处罚。云南白药的金融化主要分为3个阶段，2019年处于建仓阶段，2020年获

得收益红利后资金大量投资于金融市场，2021年在投资亏损且受到处罚后开始减仓。（3）

云南白药因“混改”开启的“金融化”对公司绩效的影响主要表现为以下4个方面。第

一，金融化一定程度上对主营业务起到抑制作用。第二，金融化使研发投入效率降低，

创新能力有所下降。第三，盈利能力受投资收益影响波动大，销售毛利呈下降趋势；因

应收账款的增幅远高于营业收入增幅，营运能力显著下滑；受研发投入和应收账款的影

响，发展能力还需进一步加强。第四，对财务风险的影响。金融化行为未对企业应对财

务困境的能力起到明显的改进作用。

基于上述研究发现，提出以下对策建议。第一，国家政策层面。进一步完善“混改”

政策，缓解股权失衡，避免完全民营化。第二，市场建设层面。应当建立更加完善的金

融监管制度，加强对金融机构行为的监督和管理；加强政府引导，推动金融资本更多地

流向实体经济，促进实体经济发展；优化资本市场规则，加强对内幕交易、操纵市场等

行为的打击，防止金融风险传导到实体经济。第三，公司层面。充分发挥“三重一大”

等集体决策机制作用，促进决策的科学性。民营股东与国有股东应当共同参与公司治理；

公司高管的背景应当多元化，对金融背景高管应予以重点关注；企业应当注重实业的发

展，鼓励和重视创新研发，加强研发产出效率，增强主业的发展，促进经济的高质量发

展；金融化应适度。

【关键词】医药制造企业；混合所有制；金融化；公司绩效

II

FinancializationandCorporatePerformancein

theContextofMixedOwnershipReform—

ACaseStudyofYunnanBaiyao

Abstract

Inthereal