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证券研究报告|2025年10月27日

人工智能行业专题：

海外大厂云周期复盘及现金流分析

摘要

Ø微软本轮资本开支大致始于2022Q4，目前已持续11个季度，资本开支占收入比从最低点的12.89%已提升至31.66%。公

司数据中心等长期资产占公司总资产比重达69.12%，随着流动资产占比下降，公司速动比率降低至1.35。

Ø谷歌本轮周期始于2023Q1，目前已持续10个季度，资本开支占收入比从最低点的9.01%已提升至23.28%。当前公司ROIC

未出现明显下降，折旧及摊销费用对利润影响可控。公司流动比率降低至1.9，短期偿债能力亦有所下滑。

Ø亚马逊本轮周期始于2023Q4，目前已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至18.72%。公司数据中心等长期资产占公

司总资产比重达71.94%，速动比率降低至0.81，但在历史中仍处于可控水平。

ØMeta本轮周期始于2023年，目前资本投入已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至35.8%。公司ROIC未见明显下滑，

折旧及摊销费用影响可控，数据中心等长期资产占公司总资产比重达75.02%，公司流动比率降低至1.97。

Ø甲骨文本轮周期始于2024年，公司当前资本开支占收入比重已达56.95%，远远超出微软、亚马逊等公司的投入力度。

公司ROIC受资本开支影响明显，数据中心等长期资产占公司总资产比重提升至86.35%，推动流动比率降低至0.62。

Ø整体来看，当前AI商业化进程仍处于早期阶段，下游需求持续性将受AI应用进展影响。同时，当前英伟达加快自身芯

片迭代周期，导致数据中心折旧周期缩短，芯片投资收益或将下滑。

Ø风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。

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复盘方式

•我们使用现金流来衡量当前资本开支对微软的压力，主要基于以下考虑：

•1）经营性现金流是公司核心业务活动产生的真实资金流入，决定了公司靠自身经营资本开支的能力；

•2）云计算是典型的先投产能、后收回成本模式，若长期在经营现金流中维持高位，公司自由现金流将转负，现金链条将面临压力。云厂

商资本投入的可持续性本质取决于公司每年靠业务赚到的真实现金流能不能覆盖掉下一轮建设的投资，如果现金流不足，即使收入持续，

扩张也可能被迫放缓。

•在复盘长历史周期时，我们发现经营性现金流受季节性变化影响较大，将影响我们对长期趋势的判断，因此我们采用资本开支/经营性现

金流的4个季度滚动平均值来替代原始季度值，用以去除季节性波动，使趋势更明显，其公式为平滑值=+−1+−2+−3。

4

•我们使用投入资本回报率（ROIC）衡量公司的投资收益，其计算公式为归属于母公司股东净利润*2/(期初投入资本+期末投入资本)；投

入资本股东权益（不含少数股东权益）+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。ROIC衡量公司投入资本的收益效率，在云计算、半导

体等重资本行业中对判断投资周期具有明显作用。

•我们使用折旧及摊销费用衡量资本开支对利润表的影响，主要因为CapEx不直接进入利润表，但CapEx形成的长期资产在投入使用后按寿

命折旧、摊销，会通过折旧及摊销费用以滞后、持续的方式影响净利润。当数据中心建成、设备上线后，云厂商开始计提折旧，因此资

本开支对净利润的影响将较投资延后。

•因为折旧及摊销费用为非现金支出，而仅仅是会计概念，我们使用公司调整后净利润+折旧及摊销费用来衡量不考虑资本开支下公司的真

实利润情况。

•若无特殊标注，本报告内默认数据单位为亿美元。

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融资租赁：会计准则

•根据美国会计准则ASC842-10-25，租赁（lease）是指：一项合同在特定期限内赋予承租人对一项已确定资产的控制使用权，以换取对

价。在此基础上，承租人需要判断这项租赁是融资租赁（financelease）还是经营租赁（operatinglease）。ASC84