白酒行业周期专题2：以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？.pdfVIP

证券研究报告|2025年10月28日

白酒行业周期专题2优于大市

以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？

核心观点行业研究·行业专题

站在当前时点看白酒板块投资机会，市场仍具有分歧：一方面2025Q3酒企食品饮料·白酒Ⅱ

业绩同比预期大幅转降。另一方面估值持仓双低位，供需两端积极因素边际

增加。本报告基于2013-2015年调整阶段中股价和酒企经营策略的复盘，我优于大市·维持

们认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认。证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾

股价与业绩节奏：多数公司股价底部在2013Q4-2014Q1确认，2013Q3起业zhangxiangwei@021

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绩降幅扩大、景气度持续磨底，但股价反映温和、跟随牛市整体呈上涨。我S0980523090001S0980525070005

我们发现2013Q3表观降幅进一步扩大，而三季报后股价反映较为平稳，披

露时点后1个月内多数公司跑出绝对收益，主因1）股价对业绩降速预期的市场走势

消化已较为充分，2013年初至三季报酒企跌幅在30-55%；2）2013Q4起经济

改革预期加强，白酒短期景气度磨底不改中长期行业逻辑，板块估值跟随流

动性回暖逐步修复；3）高端批价同比降幅收窄进一步加强底部信号，如飞

天2013Q4批价同比跌幅收窄，股价于2014Q1筑底回升。进一步看，个股股

价表现依然和基本面挂钩，其中1）区域龙头古井、老白干、洋河下滑幅度

小于整体，相对板块具有超额；2）五粮液在13Q3出清力度加强后1个月内

有所补涨，反应市场对高端白酒经营久期的信心。

酒企经营策略：借力渠道放大品牌、产品优势，是调整周期中不变的命题。

调整阶段中酒企经营策略传递供给端改变的信号，2013-2015年周期中：1）

高端酒重视品牌力的维护，茅台重心回到“拓客”，高度国窖批价超过五粮

液；供需问题进一步突出后公司开始撬动渠道和产品的工具，如茅台允许票资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

据、放开经销权、通过定制酒补充收入，五粮液面对渠道压力主动补贴经销相关研究报告

商、建立平台运营商制度等，老窖加强控盘分利保证渠道利润。2）区域龙《食品饮料行业2025年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，

头酒企退守基地市场，省外转向单点聚焦，洋河、古井加强下沉市场精耕和曙光渐现》——2024-12-14

企业团购渠道培育，汾酒省内加强招商铺货、也采用定制酒开发模式。3）《白酒板块事件点评报告-积极性政策持续加码，板块底部信号

扩张型次高端调整较早、调幅更大，策略变化与行业趋势一致，如舍得、酒增多》——2024-09-29

《食品饮料周报（24年第20周）-白酒淡季聚焦市场秩序管控，

鬼、水井坊均加大中低端产品和大众消费场景的放量，舍得逐步开始小商/啤酒短期催化因素增多》——2024-05-27

团购商/异业经销商的招募，酒鬼酒阶段性把湖南省内作为重点。今年以来《2024年春节白酒动销总结：消费倾向随人口返乡而提高，氛

围好于节前跟踪》——2024-02-19

酒企增长工具减弱，主流公司开始通过渠道、产品释放压力，与上轮周期相《食品饮料2024年度策略报告（二）-白酒：需求扰动因素减少，

似，可视作供给端调整也在加速探底。