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对赌协议书

在商业资本运作中，对赌协议作为一种估值调整机制，既能为投资方提供风险保障，也能为融资方争取更有利的发展条件。然而，其复杂性和潜在风险亦不容忽视。本文将从实务角度出发，系统剖析对赌协议的底层逻辑、核心条款设计及全流程风险控制要点，为商业主体提供兼具专业性与操作性的参考框架。

一、对赌协议的本质与适用场景

对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）本质上是投融资双方基于未来不确定性达成的动态价值调整契约。其核心逻辑在于：当约定的业绩目标或经营指标未达成时，通过预设的补偿机制重新平衡双方利益。实践中主要应用于以下场景：

（一）私募股权投融资

投资方在注入资本时，常以目标公司未来3-5年的业绩承诺为估值基础。若实际业绩未达标，原股东需通过现金补偿、股权稀释或股权回购等方式弥补估值差异。

（二）并购重组交易

在上市公司并购非上市公司时，标的方股东通常需承诺未来业绩，若未达标则以股份或现金进行补偿。典型如某新能源企业并购案中，原股东因连续两年未完成业绩承诺，最终以1元价格转让剩余股权。

（三）管理层激励安排

部分协议将对赌机制与管理层绩效考核绑定，通过股权奖励或现金激励激发团队动力，同时设置业绩不达标时的股权回购条款。

二、对赌协议的核心构成要素

一份规范的对赌协议需包含六大基本要素，任何环节的设计缺陷都可能导致协议效力瑕疵或执行障碍：

（一）交易主体

需明确投资方、融资方（目标公司）及原股东的权利义务。需特别注意：根据最高法判例精神，以目标公司为对赌义务人的协议，需确保不损害公司债权人利益及公司资本维持原则。

（二）对赌标的

即衡量业绩的核心指标体系，常见组合包括：

财务指标：净利润、营收增长率、毛利率等（需明确会计政策口径）

非财务指标：市场占有率、专利申请数量、特定项目完成进度

股权指标：合格IPO完成时间、并购事件触发条件

（三）估值调整机制

当实际业绩与承诺业绩产生偏差时的具体调整方式：

1.现金补偿：计算公式通常为「补偿金额=（承诺净利润-实际净利润）×估值PE倍数×持股比例」

2.股权调整：通过定向增发或股权回购实现持股比例变动，需注意《公司法》关于减资程序的强制性规定

3.股权回购：核心条款包括回购触发条件、回购价格计算（需考虑资金占用成本）及回购义务人

（四）期限与交割

明确业绩承诺期（通常3-5年）、年度考核节点及补偿交割时限。建议设置季度/半年度预披露机制，便于及时发现风险。

（五）信息披露与监管

约定融资方需定期提供经审计的财务报告，重大事项（如核心团队变动、重大诉讼）需即时通报投资方。

三、关键条款设计与风险控制

（一）业绩承诺条款

设计要点：

避免设置单一激进指标，建议采用「基础指标+弹性指标」组合

明确业绩计算的会计政策（如收入确认原则、坏账计提方法）

设置业绩未达标时的分步处理机制（如第一年未达标警告，连续两年未达标启动补偿）

风险示例：某生物科技公司因承诺3年净利润复合增长率达50%，实际仅完成30%，触发全额现金补偿条款，导致原股东流动性危机。

（二）股权回购条款

核心要素：

1.触发条件：需具体明确，如「202X年末未完成合格IPO申报」「连续两年净利润低于承诺数的80%」

2.回购价格：推荐公式「投资本金×（1+年化收益率）-已分配股利」，年化收益率通常约定为8%-12%

3.履行保障：要求原股东提供个人无限连带责任保证，或设置股权质押担保

（三）反稀释保护条款

当后续融资估值低于前轮时，需通过「加权平均反稀释」或「棘轮条款」调整投资方股权比例。例如：某互联网公司B轮融资估值低于A轮，触发棘轮条款，A轮投资方股权比例自动提升5%。

（四）特殊约定条款

领售权：允许投资方在特定条件下强制原股东随售股权

优先认购权：保障投资方在后续融资中的持股比例

竞业禁止：限制原股东在业绩承诺期内从事同业竞争业务

四、法律风险与实务操作建议

（一）法律效力边界

1.主体适格性：以目标公司为回购义务人的协议，需确保不构成抽逃出资，建议通过减资程序履行

2.程序合规性：涉及股权变动需履行股东会决议、工商变更等法定程序

3.司法实践倾向：最高法在（2019）民再29号判决中明确，不违反强制性规定的对赌协议应认定有效

（二）税务筹划要点

现金补偿可能涉及企业所得税或个人所得税（需参考财税〔2014〕116号文）

股权回购价格与原投资成本的差额可能产生股权转让所得或损失

（三）谈判策略建议

融资方：争取设置业绩浮动区间（如±10%不触发补偿）、分期考核机制

投资方：强化信息知情权、优先清算权等保护性条款，要求核心团队绑定服务期

（四）争议解决机制

优先选择仲裁方式解决争议，明确仲裁机构（如北上广深知名仲裁委），约定律师费、保全费等由败诉方承担。

五、典型案例启