【第一上海-2025研报】联邦制药（03933）：原料药价格下跌见底，UBT251有望明年推进海外临床.pdfVIP

联邦制药（3933.HK）首发报告

买入2025年11月7日

原料药价格下跌见底，UBT251有望明年推进海外临床

➢25年H1公司收入+4.8%:联邦制药25年H1收入+4.8%，分部来看：中

间体收入-23.1%至10.1亿元，收入占比13.5%；原料药收入+27%至25.3但玉翠

亿元，收入占比33.6%；制剂收入+65.9%至39.8亿元（含授权给诺和诺

852-253219539

德的UBT251授权收入14.4亿元）。公司归母利润为18.9亿元（其中授

权利润为11亿元）。公司上半年派息16分/股，派息率为15.3%。Tracy.dan@.hk

➢原料药价格企稳：25年H1中间体+原料药收入下降25.9%至35.4亿

元，分部溢利-44.3%至8.9亿元。由于工艺改进行业产能提升约15%，主要资料

但需求持续疲软，原料药价格从年初跌至3季度，6-APA最新的终端含

税价为160-170元/公斤，阿莫西林165元/公斤，以上价格为过去3年行业医疗服务

的最低价，但看到价格在3季度触底，目前价格企稳。行业上游没有股价12.74港元

新增产能，竞争格局稳定，抗生素的终端和渠道库存处于低位，后续目标价17.8港元

价格有望缓慢回升。

➢制剂业务向创新药转型：制剂业务分版块来看：人用抗生素25年H1(+39.9%)

收入-12.1%至8.9亿元；动保抗生素由于内蒙基地新版GMP认证影响股票代码3933

交货速度，以及大客户用药方案调整和成本控制减少采购导致收入-已发行股本19.73亿股

15.9%至5.6亿元，内蒙古动保、河南联牧（牧原占40%股份）和珠海

总市值251.36亿港元

动保于25年下半年陆续投产，目前动保产品主要为经济类动物（其中

畜类占90%），未来要加快宠物药品的发展。糖尿病产品受益于中国集52周高/低17.81港元/9.09港元

采续标完成胰岛素类似物开始放量，和中标巴西卫生部采购标单，收每股净资产8.6港元

入+74.5%至9.6亿。UBT251已收到诺和诺德的首付款，诺和诺德计划

明年初开展海外临床，预计明年可收取2-3千万美元的里程碑付款。主要股东HerenFarEast45.91%

UBT251的国内临床在快速推进，共开展4个适应症，其中超重/肥胖25

年4月完成II期入组，预计28年上市；成人2型糖尿病25年5月完

成II期入组，预计29年上市；MAFLD和慢性肾脏病已启动II期，预

计30年后上市。UBT37034二代胃肠道激素（神经肽Y2受体）已获

中美临床批件。UBT48128（GLP-1口服制剂）预计明年初申报临床。另

治疗特应性皮炎的JAK1抑制剂III期启动阶段,治疗干眼症的RASP

（活性醛）抑制剂位于IIa期临床。

➢目标价17.8港元，买入评级：公司原料药价格企稳带动企业盈利基

本盘渐趋稳定，公司后续持续加大研发投入，未来发展的关键为UBT251

的海外进展和国内II期临床数据。我们以DCF模型为公司估值，WACC