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中国权证市场投资组合的套利机会分析

韦亚琼刘海龙

(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052)

摘要：首先介绍几类著名的权证投资组合，由于中国权证市场在品种、卖空、创设等方面的限

制．本文只研究宽跨式组合，保护性认购权证组合，保护性认沽权证组合以及熊市价差组合。已

有33只权证实证结果表明：只有保护性认沽权证组合和熊市价差组合存在套利机会。华菱和

上海机场的保护性认沽权证组合分别有2个、4个交易日存在无风险套利，武钢、雅戈尔和包

钢的熊市价差组合分别有76．17％、89．10％和66．48％的交易日存在无风险套利。这说明中国权

证市场有效性不高．标的股票和权证之间的相对定价不合理

关键词：保护性认购(认沽)权证组合；熊市价差组合；无风险套利

性，为市场带来大量的投资机会。勿庸置疑，在国内

金融证券市场逐渐融人国际资本市场的趋势中，我

引言

国金融市场亟需更多的投资工具和创新元素。

权证(Wa珊nt)和期权(option)类似，都赋予持为了解决股权分置改革中存在的问题，我国证

有者在特定到期日或合约规定期内，按约定的价格监会于2005年8月推出首只宝钢欧式认购权证，

(执行价格)向发行人认购或沽出一定数量标的证并在其后不断扩容权证市场。国内某些学者认为：

券的权利。作为近年来国际证券市场上流行的一种权证价格若高于其理论价格，或不满足期权平价公

初级的金融衍生产品，权证具有避险性、高杠杆性、式，说明权证定价不合理，投机严重，或存在套利机

时效性、风险有限、获利无穷的特点，经常被看作是会。但他们忽略了期权定价公式和平价公式的基本

期权市场的补充，但是两者也存在一些差异。期权假设lJ『，而实际的金融市场和证券价格不可能完全

合约是根据交易所的标准而定，具有高度的透明符合这些假设条件。笔者从现实出发，以期权的投

性。交易所委任交易商为做市商，在交易系统内提资组合为基础，研究我国权证市场的投资组合策

供双向报价。在这种制度下，做市商会积极参与报略。GalitzL．(洛仑兹·格利茨)在“金融工程学”圆中

价成交量较大的平价期权，而对价外期权或深度价认为衍生品技术可以应用到：套期保值、投机、套利

内期权的积极性会较低，市场效率也相对较低。权与构造组合四个主要方面，以衍生品为基本的“建

证是证券化的期权，每只权证都有独立的证券代码筑材料”，可以形成复杂的投资组合，满足投机目

和发行条款。权证与所有上市品种一样可以进行连的。针对我国权证市场是否存在套利的争论，本文

续性报价。因此，对个人投资者而言，高度标准化的分四个部分，研究利用权证构造投资组合的套利机

期权缺乏灵活性，难以应付市场需求的快速变化，会。第一部分介绍了权证比期权更灵活的特性，以

而权证由于连续报价、低费用、大量的产品选择和及本文的研究意义，第二部分介绍权证的经典投资

市场透明度等特性，更适合发挥其杠杆性和创造组合，第三部分对我国已有的权证做投资组合的套

收稿日期：2007—02—11

基金项目：国家自然科学基金项目资助(7o471025)。