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证券研究报告
分化与重构，拥抱突围者
——2026年美护行业年度投资策略
行业评级：看好
2025年11月26日
分析师罗晓婷分析师周舒怡
邮箱luoxiaoting@邮箱zhoushuyi@
证书编号S1230525020003证书编号S1230525060002
摘要
1、25年行情复盘
年初至11.21日，申万美容护理指数涨1.63%、同期沪深300指数涨13.18%。1-9月中旬震荡上行，9月中旬之后明显跑输大
盘、主因系预期下行+Q3淡季业绩偏淡。百亿以上市值涨幅前二的标的为上美股份、毛戈平，主要系业绩高成长驱动。
2、化妆品：稳与新并存
•需求平稳、1-10M25年化妆品零售额增速同比+4.6%、略跑输社零，品牌间分化加剧。渠道端，天猫边际改善，抖音红
利减弱、增速降档，久谦数据1-10M25天猫/抖音同比+5%/+14%，抖音/京东/天猫分别占比49%/13%/38%。格局看，
95%
美妆头部趋稳、个护家清国货新品牌凭借产品创新及升级+渠道打法升级+抢占新场景心智加速替代国际品牌。产品端，
侧重已有大单品系列升级和矩阵完善，新大单品/新系列接棒速度放缓，超级品牌（珀莱雅、韩束）向多品类拓展。成
分端，妆械联合趋势凸显，PDRN崭露头角。添加标题
3、医美：重构中把握破局机会
•上游：产品获批加速，新进入者出货超预期，产品周期决定增长斜率（玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三
类械产品增速环比放缓明显），管线储备新品商业化节奏决定成长性。展望26年，供给激发需求，重视具备证照红利
高景气的细分赛道，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗。
✓PDRN：市场认知高、需求旺盛，合规产品东风将至、乐普医疗明年首证望落地
✓重组胶原蛋白：目前获批四张证书，多型号、适应症拓展拉动需求扩容
✓脱发治疗：头发健康管理需求强确定、高成长，预计行业延续15%-20%增长（灼识咨询数据），潜力大单品外用非那
雄胺喷雾剂25年10月上市销售
•下游：需求端扩容增速放缓，存量客户运维拉新难度持续提升，据沙利文，我国医美市场规模复合增速由20-24年的
10%、下降至24-29E的7.6%。我们预计小机构生存难度加大、集中度提升望加速，上游竞争激烈、产品差异化不强且2
选择增多，产业链价值重心或将下移，头部机构优先受益。
摘要
4、投资建议
➢化妆品
✓行业红利减弱、内卷加剧、抖音渠道进入常态增长，品牌加剧分化，第一梯队有收入有利润、第二梯队有收入没利润、
第三梯队没收入没利润，积极拥抱在行业内卷背景下通过强运营/强品牌实现市场份额持续攀升+利润兑现度高的品牌集
团，大众领域推荐【上美股份】、高端强品牌领域关注毛戈平、水羊股份。
✓上游优质代工产能获益下游集中度提升而提升，叠加自身基本面边际改善，关注【青松股份】
95%
➢医美
✓新产品管线放量/落地、业绩弹性释放标的，推荐巨子生物，关注四环医药。添加标题
5、风险提示
化妆品行业红利消失内卷加剧，品牌盈利水平承压；新品放量不及预期；医美新品获批不及预期；消费者消费信心不及预
期
3
0125年行情复盘
02化妆品：稳与新并存
目录03医美：重构中把握破局机会
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