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研究探讨

DOI:10.3963/j.issn.1006-8864.2025.04.027

基于股权异质性的企业信用评级膨胀特征分析

周建华吴春雷

关键词：信用评级膨胀；评级标准；描述性统计；稳健性检验；国有企业；民营企业

Wind数据库与CSMAR数据库，然后对财务数据等

自2014年3月“11超日债”发生违约以来，截

至2023年底我国境内信用债市场总共有1141只债

连续变量均进行了1%与99%的缩尾处理。

券发生违约，涉及发行主体295家，违约总规模达到2.模型设定与变量定义

6713亿元。债券违约引发了投资者与监管者对我国综合借鉴相关研究，通过构建模型，以年度虚拟变

信用评级市场的担忧。在历次金融危机中，评级机构量的系数与显著性来说明评级标准是否随着时间变化。

均被指责没有为市场提供及时有效的信息。比如，Ratingt+1α+βCoverage,+β,Profitability,+β,Leverage,+β,log(assets),

+β,debt/EBITDA+βCash+β,PPE,+β.CAPEX,

2008年美国次贷危机引发了学界和业界对信用评级+β,Volatility,+BoSoE,+Ind/Firm_FE+Year_FE+8.

有效性的关注，信用评级被认为是诱发金融危机的一在模型中，Rating为发行人的评级，定义当评级

个重要因素。国内学者也质疑信用评级的信息效应，为C时，Rating=1，当评级为CC时，Rating=2，以

认为我国的信用评级膨胀现象严重，评级没有提供充此类推，当评级为AAA时，Rating=10。所以，Rating

分的有价值信息。然而，现有研究大多通过间接手段越大，企业信用评级越高。Profitability为企业盈利

论证评级膨胀，而没有打开评级产生过程的“黑箱”，能力，定义为EBITDA除以总资产衡量；Coverage为

也无法对评级膨胀程度进行量化。利息保障倍数；Leverage为企业的杠杆率；debt/

许多研究认为，国有企业债券信用评级膨胀现象EBITDA是以总负债除以EBITDA；log（assets）

严重，依据在于国有企业的信用评级高于民营企业，资产账面价值的对数；Cash是以现金及交易性有价

并认为预算软约束是导致评级膨胀的原因。但是，这证券的价值除以总资产；PPE是指财产、厂房及设备

种结论缺乏支撑，具体为：①忽略了国有企业与民在总资产中所占的比重；CAPEX为资本化支出除以

营企业在基本面以及公司治理上的差异；②国有企年初总资产的比值；Volatility是过去三年中盈利水平

业预算软约束较高将导致其违约可能性降低，而评级（ROA）的标准差；当企业为国有企业，SoE=l，当

膨胀是指评级低估了违约风险，从逻辑上看，预算软企业为民营企业，SoE=0。模型中还控制了年度与行

约束无法构成对评级膨胀的主要因素。据此，笔者直业固定效应。

接研究企业信用评级膨胀的存在性，并探索膨胀程度二、描述性统计

及其在股权异质性上的差异与成因。1.信用评级的年度分布

一、研究方法设计统计结果显示出债券发行主体的信用评级随着

1.数据来源与样本选择年度变化情况（篇幅所限，表格略）。在全样本统

本文选择交易所上市的公司债券面板数据为研究计结果中，随着年份的增大，主体评级AA-级及其

对象。对于一个发行人在一年中存在多个信用评级的