【中邮-2025研报】宏观报告：价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩.pdfVIP

证券研究报告：宏观报告

发布时间：2025-12-01

研究所宏观研究

分析师:袁野价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度

SAC登记编号:S1340523010002

Email:yuanye@收缩

研究助理:苑西恒

SAC登记编号:S1340124020005核心观点

Email:yuanxiheng@从11月PMI指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求，

近期研究报告供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下，

制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚

《高频数据显示经济增速有所放缓，

挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材

符合预期》-2025.11.25

料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业

利润空间。直接表现为，短期PMI出厂价格指数与PPI增速线性关系

分离，PPI同比增速保持韧性，或延续修复态势；（3）建筑业景气度

指数有所回升，服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下

水平，显示建筑业的上升并未完全对冲服务业景气度的下降。

基于以上信息来看，经济基本面尚未显著改善，扭曲的价格传导

机制持续侵蚀企业利润，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、

稳预期政策成效。我们理解，短期经济基本面是利好债券市场，叠加

央行已经重启购债，估计利率中枢会将温和下行。但考虑政策端持续

规范无序价格竞争，且基建订单与预期指数同步上行，利率下行空间

料将受限；在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑

弱化，若无新的增量信息，特别是无降准降息政策，估值驱动亦难有

提振，短期扩张动能弱化。

风险提示：

海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及

预期。

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录

1资产表现4

2价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩4

2.1需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复4

2.2建筑业回升难抵服务业下滑，非制造业景气度跌破荣枯线7

2.3展望：短期关注债市机会8

3国内外宏观热点9

3.1国外宏观热点9

3.2国内宏观热点24

风险提示28

请务必阅读正文之后的免责条款部分2