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法马弗伦奇三因子

一、引言：资产定价理论的里程碑突破

在现代金融理论的发展史上，资产定价模型始终是核心议题之一。从早期的均值-方差理论到资本资产定价模型（CAPM），学者们试图用简洁的框架解释资产收益的驱动因素。然而，随着实证研究的深入，人们逐渐发现CAPM仅用市场风险溢价（β系数）解释收益的局限性——现实中，许多资产的收益无法被β完全覆盖，例如小市值股票长期跑赢大市值股票、低估值（高账面市值比）股票收益高于高估值（低账面市值比）股票等“市场异常现象”。

正是在这样的背景下，尤金·法马（EugeneFama）与肯尼斯·弗伦奇（KennethFrench）于20世纪90年代提出了“三因子模型”（Fama-FrenchThree-FactorModel）。这一模型通过引入市值因子（Size）和账面市值比因子（Value），将资产定价的解释力从单一维度扩展至三维，不仅为学术研究提供了更精准的分析工具，也深刻影响了投资实践中的策略制定与业绩评估。本文将围绕三因子模型的起源、核心逻辑、实证检验及应用价值展开系统探讨，揭示其为何被称为“资产定价领域的第二次革命”。

二、模型的起源与理论背景

（一）CAPM的局限性与“市场异常”的挑战

资本资产定价模型（CAPM）由夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）等人于20世纪60年代提出，其核心思想是：资产的预期收益仅由其与市场组合的协方差（β系数）决定，β越大，风险越高，预期收益也越高。这一模型以简洁的数学表达和明确的经济含义迅速成为资产定价的主流理论，甚至被写入教科书。

然而，20世纪70年代后，越来越多的实证研究开始质疑CAPM的解释力。例如，1981年，班茨（Banz）发现，在控制β系数后，小市值股票的长期收益显著高于大市值股票；1985年，罗森伯格（Rosenberg）等人发现，账面市值比（Book-to-MarketRatio，B/M）较高的股票（即“价值股”）收益长期高于账面市值比低的“成长股”。这些现象被称为“市场异常”（MarketAnomalies），意味着仅用市场风险无法完全解释资产收益，必须引入新的风险因子。

（二）法马与弗伦奇的研究动机：从实证到理论的突破

法马与弗伦奇作为实证金融领域的领军人物，敏锐捕捉到这些“异常现象”背后的共性。他们认为，小市值股票和高账面市值比股票的超额收益可能并非源于市场无效，而是代表了投资者承担的额外系统性风险——即市场未充分定价的风险维度。为验证这一假设，两人收集了美国股市长达数十年的历史数据（涵盖数千只股票），通过分组、排序、构建投资组合等方法，系统检验不同市值和账面市值比组合的收益差异。

经过大量统计分析，他们发现：小市值股票相对于大市值股票的超额收益（即“市值效应”）、高账面市值比股票相对于低账面市值比股票的超额收益（即“价值效应”）具有长期稳定性，且无法被市场风险溢价单独解释。基于此，法马与弗伦奇于1992年发表经典论文《预期股票收益的截面分析》，正式提出三因子模型，将市值（Size）和账面市值比（Value）与市场风险溢价（MarketRiskPremium）共同作为资产收益的核心驱动因素。

三、三因子模型的核心逻辑与因子解析

（一）模型的数学表达与经济含义

三因子模型的核心思想可概括为：资产的预期超额收益（即超过无风险利率的部分）由三部分组成：市场风险溢价、市值因子溢价和账面市值比因子溢价。其简化表述为：

资产i的预期超额收益=市场风险溢价×βi（市场因子敏感度）+市值因子溢价×si（市值因子敏感度）+账面市值比因子溢价×hi（账面市值比因子敏感度）

这里的“溢价”指的是承担对应风险所获得的额外收益，“敏感度”则反映资产对该因子的暴露程度。与CAPM相比，三因子模型通过引入两个新的风险维度，更全面地捕捉了资产收益的驱动因素。

（二）市场风险溢价因子（MKT）：延续CAPM的核心逻辑

市场风险溢价因子（MKT）是三因子模型中与CAPM共享的部分，其计算方式为市场组合收益率减去无风险利率（如国债收益率）。这一因子反映了市场整体波动对资产收益的影响——当市场上涨时，大部分资产会跟随上涨；市场下跌时，大部分资产也会下跌。β系数作为资产对市场因子的敏感度，衡量了资产收益相对于市场波动的弹性。例如，β=1.2的资产，理论上市场上涨10%时，其收益预期上涨12%；市场下跌10%时，其收益预期下跌12%。

（三）市值因子（SMB）：小市值股票的风险补偿

市值因子（SMB，SmallMinusBig）衡量的是小市值股票相对于大市值股票的超额收益。其构造方法为：将股票按市值大小分为两组（小市值组S和大市值组B），计算两组股票的平均收益率之差（S-B）。长期实证显示，小市值股票的平均收益高于大市值股票，