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损失厌恶视角下的基金赎回行为研究

一、引言

在居民财富管理需求持续增长的背景下，公募基金已成为大众参与资本市场的重要工具。投资者的基金赎回行为不仅直接影响个人资产配置效率，更通过资金流动效应作用于基金规模稳定性、投资策略执行乃至整个市场的波动水平。传统金融学理论假设投资者是“理性经济人”，会基于风险收益的客观评估做出最优决策，但现实中大量赎回行为呈现出非理性特征——例如，部分投资者在基金小幅盈利时急于赎回，却对长期亏损的基金“越跌越拿”；市场下跌时赎回量激增，而上涨时反而持有更久。这些现象难以用传统理论完全解释，却与行为金融学中的“损失厌恶”理论高度契合。本文将以损失厌恶为核心视角，系统剖析基金赎回行为的内在逻辑，揭示非理性决策的作用机制，并为引导投资者理性操作提供参考。

二、损失厌恶的理论内涵与基金赎回行为的关联性

（一）损失厌恶的定义与行为特征

损失厌恶是行为金融学的核心概念之一，由Kahneman与Tversky提出的“前景理论”（ProspectTheory）首次系统阐述。其核心观点是：人们对损失的敏感程度远高于同等金额的收益，即“损失带来的痛苦是收益带来快乐的2-2.5倍”。这种心理倾向会导致个体在决策时产生明显的非对称性——面对收益时倾向于“风险厌恶”（更愿锁定确定收益），面对损失时则倾向于“风险寻求”（更愿冒险等待回本）。例如，实验中多数人会拒绝“50%概率赚200元，50%概率亏150元”的公平赌局，因为对150元损失的恐惧超过对200元收益的期待。

（二）基金赎回场景中的损失厌恶作用路径

基金投资的本质是“收益-风险”的动态权衡，而赎回决策的关键在于投资者对当前持仓状态的主观评估。当基金净值高于买入成本（浮盈状态）时，投资者的参照点是“买入价”，此时任何净值下跌都可能触发“损失”感知；当净值低于买入成本（浮亏状态）时，参照点同样是“买入价”，但此时的“继续持有”可能被解读为“避免确认损失”。损失厌恶通过两条路径影响赎回决策：其一，改变投资者对收益/损失的主观价值判断，使浮盈时的“落袋为安”冲动强于理性计算的最优止盈点；其二，扭曲对未来风险的评估，使浮亏时的“等待反弹”倾向掩盖了对基金基本面恶化的客观分析。

三、损失厌恶驱动下的基金赎回行为表现

（一）“处置效应”的典型呈现

“处置效应”（DispositionEffect）是损失厌恶在投资领域的经典表现，指投资者更倾向于卖出盈利资产、持有亏损资产的现象。在基金市场中，这一效应尤为显著：有研究统计显示，当基金处于浮盈状态时，投资者的赎回概率比浮亏状态高1.8-2.3倍；且盈利幅度越大，短期赎回概率越高，而亏损幅度越大，继续持有的概率反而上升。例如，某投资者以1元净值买入某基金，当净值涨至1.05元时（5%盈利），可能因担心“利润回吐”选择赎回；但若净值跌至0.95元（5%亏损），则更可能安慰自己“只是账面损失，等涨回来再卖”。这种行为看似“趋利避害”，实则违背了“截断亏损、让利润奔跑”的投资原则——盈利基金可能因过早赎回错失后续上涨机会，亏损基金则可能因持续持有扩大损失。

（二）市场波动中的赎回情绪放大

损失厌恶会强化投资者对市场波动的敏感度，导致赎回行为呈现“追涨杀跌”的顺周期特征。在市场上涨阶段，基金净值普遍回升，前期亏损的投资者可能因“终于回本”而触发“解脱式赎回”（即当浮亏转为微盈时快速卖出，避免再次陷入亏损）；而前期盈利的投资者则可能因“害怕利润缩水”选择落袋，形成“上涨-赎回”的反向操作。在市场下跌阶段，净值回撤直接触发损失感知，投资者对短期跌幅的敏感度远高于长期收益，此时“割肉”的痛苦被放大，部分投资者可能因“不愿承认亏损”而被动持有，另一部分则因“恐慌性抛售”加剧市场下跌，形成“下跌-赎回-进一步下跌”的负反馈循环。例如，历史上某轮市场快速调整中，某偏股型基金单日净值下跌3%，当日赎回申请量较前一周均值增加40%，而同期该基金的长期业绩排名仍处于同类前20%。

（三）持有期偏好的非理性扭曲

损失厌恶还会影响投资者对基金持有期限的选择。理论上，基金作为中长期投资工具，持有期应与投资目标、风险承受能力匹配，但现实中投资者的持有期往往被“盈亏状态”主导。浮盈时，投资者容易产生“即时满足”心理，倾向于缩短持有期（如3个月内赎回）；浮亏时，“等待回本”的心理则延长持有期（如持有1年以上仍未赎回）。这种扭曲导致两种后果：一是频繁申赎增加交易成本（如赎回费、印花税），侵蚀投资收益；二是长期持有亏损基金可能错过其他投资机会。例如，某投资者持有A基金半年浮盈8%后赎回，转而买入B基金，却因市场风格切换导致B基金亏损；而A基金在其赎回后1年内又上涨15%。这种“择时失败”的背后，正是损失厌恶驱动的持有期非理性调整。

四、损失厌恶对基金赎回行为的影响因素分析

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