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证券研究报告|2025年12月03日

免税行业专题优于大市

中国免税行业新周期的演绎序幕拉开

核心观点行业研究·行业专题

海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。社会服务

2011-2019年在政策红利下海南离岛免税销售额CAGR达39%，因自贸港政策优于大市·维持

大幅优化2020-2021年销售均翻倍，峰值达495亿。2022-2024年受消费信

证券分析师：曾光证券分析师：张鲁

心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024年销售0755010

额较高点下滑37%。在此背景下，2020-2021年强预期下中免市值一度逼近zengguang@zhanglu5@

S0980511040003S0980521120002

8000亿（估值超80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。

证券分析师：杨玉莹

近期海南免税销售拐点向上，龙头底部反弹，市场分歧转向复苏持续性与强

yangyuying@

度。2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比+3%、+13%、+27%，S0980524070006

10-11月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税作为中高端消费晴

市场走势

雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自6月份信心低点反弹约

40%，市场关注点也从持续探底的不确定转向复苏持续性与强度的分歧。

变化一：政策端，服务消费战略地位提升为免税政策持续优化打开空间。近

期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物约束，岛

内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策；展

望海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式仍将在较长维度保留，牌

照优势持续存在。市内免税则聚焦便利化提升，允许网上预订及口岸提货，

并扩充手机等品类，当前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善潜力。

变化二：需求端，资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，地资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

缘关系有望带动精品回流。国际奢侈品集团最新数据显示，2025年三季度以相关研究报告

来中国市场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增《社会服务行业双周报（第119期）-三亚发放新一轮免税消费

长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada等亦观察到从日本回流至大中华区的券，2026届预计新增48万普通高校毕业生》——2025-11-24

《国家育人战略、个人需求共振下的教育行业投资框架解析》—

购买行为增加。2024年9月以来股市走强对高端消费逐步形成支撑，伴随汇—2025-11-18

率、地缘关系等外部因素变化，精品消费回流大中华区趋势正在有所体现。《社会服务行业双周报（第118期）-离岛免税新政实施首周，

海南免税购物金额同比增长35%》——2025-11-10

《社服行业财报总结暨11月投资策略基本面与持仓筑底，看好

变化三：供给端，行业低谷期龙头企业全面夯实内功，为复苏积蓄动能。中板块布局窗口期》——2025-11-05

国中免2025Q3收入与毛利率双企