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证券研究报告

地方化债系列之四：

2025年新增地方债限额的使用特点及展望

证券分析师

刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001

张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001

2025年11月26日

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摘要

今年地方债新增限额分给自审自发省的比例最高，限额使用进度偏慢，项目建设债占比下降，这都说明新增地方债的防风险功能在强化，会使得政

府债供给对债市的负面影响减弱。1）今年地方债新增限额分给自审自发省的比例最高，重点省份额度只是恢复性增长。近两年有10个省份新增地

方债限额出现负增长，其中除了河南外均是重点省份。自审自发省主要是债务压力小的省份，近两年新增限额平均增速显著超过全国整体。2）今

年特殊再融资债发行较快，新增地方债发行较慢，新增地方债内的项目建设债和非自审自发省地方债尤其慢。今年新增地方债发行速度在近6年中

仅快于2021年，可能是因为特殊再融资债发行占用了发行窗口以及稳增长压力下降。细分来看，今年项目建设债和非自审自发省地方债拖慢了新增

地方债整体发行速度。3）今年新增地方债中的项目建设债发行占比明显下降，项目建设新增债本身的稳增长功能也在弱化。解决政府拖欠企业账

款等用途使得今年新增地方债发行额中项目建设债占比明显下降。项目建设专项债今年新增或重启的细分用途主要是土地储备，说明项目建设专项

债本身的稳增长功能也在下降。4）新增地方债更少支持项目建设、更少支持重点省份的做法会使得政府债供给对利率的负面影响减弱。项目建设

占比下降会降低政府债拉动GDP的作用，重点省份占比下降会降低高息资产供给。

年内展望：或不提前使用2026年置换隐债限额，11-12月地方债净融资或大体相当。结存限额目前使用进度偏慢，因此今年政府可能不会提前使用

2026年置换隐债限额。考虑结存限额后，11月、12月地方债净融资或分别有5164亿元和5167亿元。

2026年展望：据十五五规划建议等文件，2026年财政政策或会强调可持续性，或会带动政府债务增量稳中有降，地方债增量则下降更多；新增地方

债发行或较今年提速，或带动2026年一季度政府债供给或同比上升。据十五五规划建议等文件，2026年政府债务增量或稳中有降，地方债增量占政

府债增量的比重或也下降。定量测算下，2026年政府债增量或为14万亿，较2025年下降约0.3万亿，其中地方债增量或为7.2万亿，较2025年下降约

0.5万亿。据财政部表态，2026年新增地方债发行或提速，项目建设债发行比重或略降。

风险提示：1）数据测算存主观性，2）货币政策超预期，3）地方债净融超预期。

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目录CONTENTS

PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度

PART2：2025年新增地方债用途新特征

PART3：年内及2026年展望

PART4：风险提示

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1.1限额分配：近两年防风险政策使得政府债供给对债市的影响减弱

•根据国务院文件，我们可以将全部省份分为自审自发省、其他省和重点省，这三类省份的债务风险大致依次递增。2024年

初中国新闻周刊报道称国务院文件将云贵等12个债务高风险省份列为重点省份。2024年末国务院文件将北上广等10个债务风

险较低的省份列为专项债自审自发试点省，有助于提升这10省的发债效率，支持经济发展。

•近两年新增地方债限额更多分配给自审自发省，会使得政府债供给对债市的影响减弱。重点省融资成本相对更高，其新增债

供给下降会减少高票息资产供给。

近几年新增地方债限额占比近两年利率对政府债供给脱敏

重点省其它省自审自发中债国债