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博彩偏好特征与高波动率股票溢价关联性研究

一、引言

金融市场中，资产价格的形成机制始终是学术界与实务界关注的核心议题。传统资产定价理论（如CAPM模型、有效市场假说）假设投资者是完全理性的，认为资产价格应仅由风险与收益的线性关系决定。然而，现实中大量“异常现象”对这一框架提出了挑战，其中“高波动率股票溢价”现象尤为典型——那些波动率高、收益分布呈现右偏（即存在小概率高收益可能）的股票，其长期平均收益往往低于理论预期，甚至低于低波动率股票，但市场中仍有投资者持续追捧这类资产，推动其价格阶段性高于内在价值。

这一矛盾现象的背后，行为金融学提供了新的解释视角：投资者并非完全理性，其决策会受到心理偏差与偏好特征的显著影响。其中，“博彩偏好”（GamblingPreference）作为一种典型的非理性特征，逐渐成为理解高波动率股票溢价的关键切入点。本文将围绕“博彩偏好特征如何影响高波动率股票溢价”这一核心问题，通过解析博彩偏好的行为表现、探讨关联机制、结合市场实证，系统揭示二者的内在联系，为理解金融市场非理性定价提供新的理论支撑。

二、博彩偏好的特征解析

（一）博彩偏好的定义与行为表现

博彩偏好是指投资者在金融决策中表现出的对“小概率高收益、大概率低收益”资产的非理性偏好，其本质是对风险与收益的非线性认知。这种偏好与传统经济学中的“风险厌恶”假设不同，更接近现实中彩票购买行为的心理动机——即使数学期望为负，仍愿意为“梦想中的巨额回报”支付溢价。

在股票市场中，博彩偏好的行为表现具体体现在三个方面：其一，投资者倾向于追逐“彩票型股票”（Lottery-likeStocks），这类股票通常具备高波动率、高收益偏度（即存在极端正收益的可能性）、低股价等特征，与彩票“小投入、大回报”的属性高度契合；其二，投资者对尾部风险（即极端负收益的可能性）的敏感度降低，更关注“成功案例”而非“失败概率”；其三，短期交易频率增加，投资者倾向于通过频繁买卖高波动股票，试图捕捉短期价格跳跃机会，类似博彩中的“快速开奖”心理。

（二）博彩偏好的测量与群体差异

为量化博彩偏好，学术界提出了多种测量方法。常见的指标包括：基于个股特征的“彩票指数”（如将波动率、偏度、股价等指标标准化后合成的综合得分）、投资者交易账户中彩票型股票的持仓比例，以及通过问卷调查收集的风险偏好数据（如询问投资者对“1%概率获得100倍收益”与“99%概率损失本金”两类资产的选择倾向）。

研究发现，博彩偏好存在显著的群体差异：个人投资者（尤其是年轻、教育程度较低、金融知识匮乏的群体）的博彩偏好强度显著高于机构投资者；新兴市场投资者的博彩偏好普遍强于成熟市场，这可能与市场信息透明度、投资者保护机制差异有关；此外，男性投资者的博彩偏好通常强于女性，这与心理学中“男性更倾向于风险寻求行为”的结论一致。

三、高波动率股票溢价的表现与传统解释的局限

（一）高波动率股票溢价的市场现象

高波动率股票溢价是指，在控制其他风险因素（如市场风险、规模、价值因子）后，高波动率股票的实际收益仍显著低于理论预期，甚至低于低波动率股票的现象。例如，在全球主要股票市场中，若按波动率将股票分为五组，最高波动率组的年化收益往往比最低波动率组低2%-5%，这与“高风险应对应高收益”的传统理论直接矛盾。

这种现象并非偶然，而是具有跨市场、跨时间的普遍性。无论是美国、欧洲等成熟市场，还是中国、印度等新兴市场，均观察到类似规律；在不同经济周期（如牛市、熊市）中，高波动率股票的溢价程度虽有波动，但长期来看“低波动率异象”（LowVolatilityAnomaly）始终存在。

（二）传统资产定价模型的解释局限

传统资产定价模型（如CAPM模型）认为，资产收益应与系统风险（β系数）正相关。然而，高波动率股票的β系数通常较高，理论上应获得更高收益，但现实中却表现不佳，这说明模型忽略了某些关键因素。后续发展的多因子模型（如Fama-French三因子模型、五因子模型）通过引入规模、价值、盈利等因子，部分解释了收益差异，但仍无法完全消除高波动率股票的溢价异常。

进一步分析发现，传统模型的局限源于其“理性人”假设的根本缺陷：模型假设投资者能准确评估资产的风险与收益，并基于效用最大化进行决策，但现实中投资者的决策会受到认知偏差、情绪波动等因素干扰。例如，高波动率股票的“彩票属性”会吸引博彩偏好投资者过度买入，推高其价格，导致未来收益下降，这种价格偏离无法被传统模型中的风险因子捕捉。

四、博彩偏好与高波动率股票溢价的关联机制

（一）心理动机：对“小概率高收益”的过度估值

博彩偏好的核心心理机制是“概率扭曲”（ProbabilityWeighting），即投资者会高估小概率事件的发生概率，低估大概率事件的概率。根据前景理论（ProspectTh