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行为金融学视角下的处置效应实证分析

一、引言

在传统金融学的框架中，投资者被假定为“理性人”，其决策基于对资产未来收益的无偏估计和风险的精确计算。然而，现实中的金融市场却频繁出现与理性预期相悖的现象——投资者更倾向于过早卖出盈利的股票，却长期持有亏损的股票。这种被称为“处置效应”的行为偏差，自20世纪90年代被学者系统提出以来，逐渐成为行为金融学研究的核心议题之一。

行为金融学突破了传统理论的“理性人”假设，将心理学、社会学等学科的研究成果引入金融分析，关注投资者的认知偏差与情绪波动对决策的影响。处置效应作为其中最具代表性的行为现象，不仅揭示了个体投资者的决策缺陷，更对市场价格形成、资源配置效率产生深远影响。本文将以行为金融学为理论基础，结合实证研究方法，系统探讨处置效应的表现特征、形成机制及经济后果，为理解投资者行为与市场运行规律提供新的视角。

二、处置效应的理论基础与行为金融学解释

（一）处置效应的定义与典型表现

处置效应（DispositionEffect）由行为金融学家Shefrin和Statman于1985年首次提出，指投资者在持有多只股票时，更倾向于卖出已实现盈利的股票（“赢者”），而继续持有已产生账面亏损的股票（“输者”）的现象。通俗来说，就是“止盈不止损”。例如，当投资者买入A、B两只股票后，A的价格上涨10%，B的价格下跌10%，此时投资者卖出A的概率显著高于卖出B的概率。

这一现象与传统金融学的“理性决策”形成鲜明对比。根据预期效用理论，投资者应仅关注资产的未来收益，而非买入成本；但现实中，买入成本（即“参考点”）却成为决策的关键锚点。大量实证研究表明，处置效应广泛存在于全球股票市场，无论是美国、中国等成熟市场，还是印度、巴西等新兴市场，个人投资者的交易记录中均能观测到显著的处置效应；甚至在房地产、加密货币等其他资产交易中，类似行为也普遍存在。

（二）行为金融学的理论解释：前景理论与心理账户

处置效应的形成机制可通过行为金融学的两大核心理论——前景理论（ProspectTheory）和心理账户（MentalAccounting）——得到合理解释。

前景理论由Kahneman和Tversky提出，其核心是“损失厌恶”（LossAversion）：人们对损失的敏感程度远高于同等金额的收益。该理论用“S型”价值函数描述决策心理：在收益区域（参考点以上），价值函数呈凹性，投资者表现为风险厌恶，倾向于锁定确定收益；在损失区域（参考点以下），价值函数呈凸性，投资者表现为风险寻求，宁愿继续持有以等待回本机会。例如，当股票盈利时，投资者担心“煮熟的鸭子飞了”，急于卖出；当股票亏损时，投资者因“不愿承认损失”而选择继续持有，寄希望于价格反弹。

心理账户则解释了投资者如何对不同资产的盈亏进行独立核算。投资者通常会为每只股票建立单独的“心理账户”，将买入成本作为该账户的参考点，而非从整体投资组合的角度评估收益。这种“窄框架”（NarrowFraming）思维导致投资者过度关注单只股票的盈亏，而非组合的整体表现。例如，即使卖出亏损股并买入更有潜力的股票可能提升整体收益，投资者仍因不愿关闭“亏损账户”而放弃优化机会。

三、处置效应的实证检验：方法与结果

（一）实证研究的设计与数据选取

为验证处置效应的存在性及强度，学者通常采用投资者交易账户数据进行分析。研究数据一般包含投资者的每笔买入、卖出记录，以及对应的时间、价格、数量等信息。通过这些数据，可计算每只股票的“实现盈利”（卖出价格高于买入成本）、“实现亏损”（卖出价格低于买入成本）、“账面盈利”（当前价格高于买入成本但未卖出）、“账面亏损”（当前价格低于买入成本但未卖出）等指标。

以经典研究Odean（1998）为例，其选取了某券商1987-1993年间10000个个人投资者的交易数据，样本包含超过160000笔交易记录。研究中，“处置效应系数”（DispositionEffectCoefficient）被定义为“实现盈利的卖出比例”与“实现亏损的卖出比例”的差值。其中，“实现盈利的卖出比例”为（卖出盈利股数量）/（盈利股可卖出数量），“实现亏损的卖出比例”为（卖出亏损股数量）/（亏损股可卖出数量）。若该系数显著为正，则说明存在处置效应。

（二）实证结果的典型发现

大量实证研究得出了一致结论：个人投资者的处置效应系数显著为正，且在不同市场环境下表现出稳定性。例如，Odean的研究显示，美国个人投资者卖出盈利股的概率比卖出亏损股的概率高约50%；中国学者的类似研究也发现，A股个人投资者的处置效应系数在20%-30%之间，显著高于机构投资者。

进一步分析表明，处置效应的强度与投资者特征密切相关。例如，投资经验较少的新手投资者处置效应更显著，可能因缺乏对市场规律的认知，更易