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CAPM模型实证检验与市场异常

一、引言

在现代金融理论的大厦中，资本资产定价模型（CAPM）如同一块基石，自20世纪60年代由夏普、林特纳等人提出以来，始终是资产定价领域的核心分析工具。它通过简洁的数学逻辑，将资产的预期收益与系统性风险（贝塔系数）直接关联，为投资者评估风险与收益提供了标准化框架。然而，理论的生命力在于实践检验——当学者们将CAPM置于真实市场数据中验证时，既收获了早期的部分支持证据，也逐渐发现了大量无法用模型解释的“市场异常”现象。这些异常不仅挑战着CAPM的理论假设，更推动着资产定价理论向更复杂、更贴近现实的方向演进。本文将沿着“理论内核—实证检验—异常现象—模型反思”的逻辑链条，系统探讨CAPM模型在实证检验中的表现及其与市场异常的互动关系。

二、CAPM模型的理论内核与检验逻辑

（一）CAPM的核心假设与核心结论

CAPM的构建基于一系列理想化假设，这些假设为模型的简洁性提供了前提。首先，市场是完全有效的：所有投资者拥有相同的信息，交易无摩擦（无税收、无交易成本），资产可无限分割；其次，投资者是理性的均值-方差优化者，仅根据收益的期望值和方差做决策；最后，存在无风险资产，投资者可按无风险利率自由借贷。在这些假设下，模型推导出两个关键结论：一是所有投资者的最优投资组合都是市场组合（包含所有风险资产的组合）与无风险资产的线性组合；二是单个资产的预期收益仅由其与市场组合的协方差（即贝塔系数）决定，与非系统性风险无关。用通俗的语言概括，就是“承担更高的系统性风险（贝塔值大），才能获得更高的预期收益，非系统性风险不会得到额外补偿”。

（二）实证检验的基本逻辑与方法路径

要验证CAPM是否成立，核心是检验“资产预期收益与贝塔系数线性正相关，且非系统性风险不影响收益”这一命题。实证检验的关键步骤可概括为三步：首先，确定“市场组合”的代理变量。理论上的市场组合应包含所有可交易资产（股票、债券、房地产等），但实际研究中通常用股票市场指数（如某国综合股价指数）替代。其次，估计单个资产的贝塔系数。通过收集资产收益率与市场组合收益率的历史数据，进行线性回归，得到反映两者波动关系的贝塔值。最后，检验收益与贝塔的关系。常用方法包括时间序列检验（分析某一资产在不同时期的超额收益与贝塔的关系）和横截面检验（同一时期不同资产的超额收益与贝塔的关系）。若实证结果显示，资产收益仅由贝塔解释，且截距项（代表非系统性风险的补偿）不显著，则支持CAPM；反之，若存在无法被贝塔解释的收益差异，则可能意味着市场异常的存在。

三、CAPM模型的实证检验：从支持到质疑

（一）早期检验：部分支持与模型的“蜜月期”

20世纪70年代，CAPM的早期实证研究一度为模型赢得了广泛认可。例如，布莱克、詹森和斯科尔斯的经典研究选取了美国股市的大量股票，按贝塔值高低分成10个投资组合，通过时间序列回归发现，高贝塔组合的平均收益确实高于低贝塔组合，且截距项（即超额收益中无法被贝塔解释的部分）在统计上不显著。这一结果与CAPM的预测基本一致，使得模型迅速成为学术界和实务界的主流分析工具。另一项具有代表性的研究是米勒和斯科尔斯的检验，他们通过更复杂的统计方法控制误差，同样得出了贝塔与收益正相关的结论。这些研究让人们相信，CAPM在解释资产收益方面具有较强的有效性，至少在近似满足假设的市场环境中是可行的。

（二）后续检验：质疑声起与市场异常的浮现

然而，随着研究样本的扩展和检验方法的改进，CAPM的局限性逐渐暴露。20世纪80年代后，学者们开始使用更长时间跨度、更细分的资产数据进行检验，结果发现了诸多与CAPM矛盾的现象。例如，法玛和弗伦奇的研究发现，仅用贝塔系数无法完全解释股票收益差异——市值较小的公司（小盘股）长期平均收益显著高于市值较大的公司（大盘股），而这一差异无法用贝塔值的差异来解释；同样，账面市值比（公司账面价值与市值的比值）较高的“价值股”，其收益也长期高于账面市值比较低的“成长股”，这同样与CAPM的预测不符。此外，还有研究发现，某些股票在特定时间段（如月初、年末）的收益异常偏高，这种“日历效应”也无法被贝塔系数捕捉。这些现象被统称为“市场异常”，它们的出现意味着CAPM可能遗漏了影响资产收益的关键因素。

（三）检验矛盾的深层原因：假设与现实的脱节

早期检验与后续结论的矛盾，本质上反映了CAPM的理想化假设与现实市场的差距。例如，模型假设所有投资者拥有相同信息且理性决策，但现实中投资者存在信息不对称，且普遍存在过度自信、损失厌恶等行为偏差；模型假设市场组合包含所有资产，但实际检验中只能用股票指数替代，可能遗漏了债券、房地产等重要资产的影响；模型假设无风险利率稳定且可自由借贷，但现实中无风险资产（如国债）的利率会波动，且普通投资者难以以无风险利率融资。这些假设